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美国证券公开发行如何做到“注册制”

作者:刘君  研究小组:规划委

发布时间:2014-01-20
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  摘要:美国证券公开发行制度在国内被习惯称之为“注册制”,其以强制性信息披露为中心(Disclosure Based),政府不对发行设置条件,也不对证券是否具备投资价值进行判断,发行人只要按照 SEC 披露规则全面真实进行披露,在注册文件被 SEC宣布生效后,就可以公开发行证券。美国“注册制”发行制度下 ,证券产品丰富多样,市场定价能力强,资源调配效率高,充满活力,对美国经济的发展尤其是创新企业的发展发挥了重要的推动作用。

  美国“注册制”具备如下特征:(1)除了《萨班斯法案》公司治理标准外,不设置证券发行条件,也不对证券是否具备投资价值进行判断,发行成败由市场决定;(2)披露文件是发行活动的中心,披露质量高,便于投资者阅读理解;( 3)SEC 在发行端关注的是信息披露内容和质量,发行端的定价、配售、证券的权利、上市等事项,由市场自行决定;( 4)注册过程是 SEC 与发行人就信息披露进行对话的过程,过程公开透明,时间可以预期;(5)证券发行高度依赖中介机构的作用。

  美国选择“注册制”,是其自由主义经济传统与现代政府功能扩展之间碰撞的结果。“注册制”得以顺利实施,得益于如下制度设计和安排:(1)SEC 发行端任务清楚、资源调配合理、专业化程度高,保证了“注册制”的有序高效运行;(2)信息披露质量高,市场赖以运行的信息基础好,是“注册制”顺利运行的基础;(3)中介机构整体上关注品牌,注重风险控制,是“注册制”顺利运行的关键;(4)强有力的执法是“注册制”有序运行的根本保障。

  一、美国“注册制”的主要特征

  美国“注册制”具有如下主要特征:

  (一)除了《萨班斯法案》公司治理标准外,不设置证券发行条件,也不对证券是否具备投资价值进行判断,发行成败由市场决定

  美国证券发行适用《1933 年证券法》。《 1933 年证券法》是一部关于信息披露的法律,要求发行人全面真实进行信息披露,在注册文件(其包含披露文件)被 SEC 宣布生效后,就可以公开发行证券。除《萨班斯法案》对公司治理有一定要求之外,政府不对证券发行设置条件,也不对证券是否具备投资价值进行判断。即使发行人经营历史短于三年,历史上有重大违法违规记录 ,存在法律纠纷面临巨大或有债务,或处于风险高的新行业,长期未能盈利等,只要充分披露并被市场接受,仍可以公开发行证券 。

  是否设置发行条件,实质上是政府和市场之间的边界划分问题,政府是否需要代替市场对证券是否具备投资价值进行判断。对这个问题的不同回答就形成了不同的发行体制。美 国“注册制”认为,政府不应该也没有能力对证券是否具备投资价值进行判断,不宜对发行设置条件。任何发行人,不管何种风险、风险多高,只要充分披露,就可以发行证券,让市场去自行判断其投资价值。典型的例子就是 SEC 对中国网络公司 VIE结构的态度。VIE 结构在中国法下能否得到承认有争议,可能的后果是发行人的运营资产可能一夜之间随 VIE 结构的无效而化为乌有,给投资者带来了巨大的风险。“核准制”及带有价值判断特征的发行制度很难容忍这种风险,倾向于代替市场进行判断,通过设置条件将其摒除在市场之外。这也是香港市场的监管者曾经采取的做法。但美国“注册制”下,SEC 除了要求加强对相关风险的披露外,允许发行人以 VIE 结构在美国发行证券,由市场自行对该风险进行评估定价。在 VIE 风险凸现后的 2012 年,中国网络公司YY Inc.成功以 VIE 结构在美国 Nasdaq 上市,融资 8 千万美元,为美国“注册制”下政府和市场如何划分边界做了一个清楚的诠释。

  美国“注册制”下,证券发行成败的关键不在政府,而在市场。如果商业模式能为市场接受,即使公司亏损,发行仍有可能取得成功,不会受到政府喜好的影响。2011 年在美国上市的中国社交网站“人人网”在上市前一个财务年度仍持续亏损达 6 千多万美元,在“核准制”的发行体制下,这足以让公司失去发行资格,但在美国“注册制”下,其凭借社交网站的商业模式,获得市场的高度认可,成功融资高达 7.4 亿美元。

  反之,如果市场不能接受,发行就可能会失败,同样与政府的态度无关。2012 年,中国最大的租车公司神州租车准备在美国上市,当年 1 月向 SEC 递交 F-1 注册文件。即使在中概股欺诈丑闻爆发的背景下,SEC 并未对注册过程设置障碍,神州租车也顺利解决了 SEC 对注册文件的相关意见。神州租车于 4 月开始路演,但在中概股丑闻爆发的背景下,市场旁观情绪严重,订单低于预期,不得不于两周后宣布取消 IPO。神州租车的发行失败,不在 SEC,而在市场。

  (二) 披露文件是发行活动的中心,披露质量高,便于投资者阅读理解,市场赖以运行的信息基础好

  真实可靠的信息是资本市场赖以高效运行的基础。美国证券发行对信息披露的监管,堪称现代资本市场的典范,具有如下特点:

  1、披露文件是发行活动的中心

  在美国 IPO 市场,披露文件是发行活动的中心。SEC 严格监管发行人和承销商在披露文件之外不当发放信息影响市场的“抢跑行为”(Gun Jumping),具体规定是:(1)在向 SEC 递交注册文件(包含的主要是披露文件)之前,不得向市场提及 IPO;(2)在递交注册文件公司 IPO 成为公开信息后,发行人可开展市场推广活动,但只能基于披露文件;(3)只有在注册文件生效后,方可与投资人确认订单,达成销售。这样的制度安排,将发行人和中介机构的精力放到了披露文件的准备上,一方面有助于将不当信息排除在市场之外,另外一方面确立披露文件在发行过程中的中心地位。

  2、信息披露详略得当,披露质量高,便于投资者阅读理解

  美国证券发行中,披露文件从投资者的角度出发,对披露信息的内容和多寡进行判断取舍,详略得当,披露质量高,便于投资者阅读理解。其 IPO 招股书具备如下特点:

  (1)体现了相关性原则。披露内容和投资决策的相关性高,和投资决策无关的信息少。以“公司历史和结构”章节为例,除非历史上的各种变更对投资者理解公司的业务模式有帮助,投资者其实并不太关心该等变更,所以美国招股书中,往往寥寥几段话就将公司的历史沿革交代完毕,加上一张集团的子公司结构图,该章节一般不会超过 2 页纸。这种思想贯穿整本招股书,排除了大量和投资无关的信息。

  (2)体现重大性原则。以关联交易为例,只需要披露金额超过 12 万美元的关联交易,不超过的除非有别的特别原因,否则不用披露。受益于重大性原则和相关性原则,美国招股书详略得当,篇幅合理,除了业务种类复杂的公司外,正文超过 200 页的很少,大多都是 100 多页。比如,Facebook 和 Google 招股书的正文分别有 170 页和 124 页。

  (3)强调风险披露的充分性和准确性。首先要充分,该披露的风险必须披露,且披露的内容要充分,不得有对风险进行化解的描述。招股书的风险点一般可以达到 50 个以上,比如,Facebook 和 Google 的风险因素分别有 51 个和 60 个;其次,披露必须准确到位,一个风险因素只能描述一个具体的风险。比 如 ,Google 的第一个风险就是“我们面临来自 Microsoft 和 Yahoo 的激烈竞争”;Zynga(美国一家著名的网络游戏商)的第一个风险因素是“如果我们不能与 Facebook 维持良好关系,我们业务会受到影响”。这样的披露,准确具体,一目了然。

  (4)重点突出、语言浅白,便于读者阅读和理解。重要内容放在显著位置,便于投资者阅读。比如,封面这个最显著的位置并不留给公司的宣传图片,而是留给和发行相关的重要内容,以 Facebook 为例,封面一共 5 段话,披露了投资者对于发行需要特别注意的 5 个问题,包括:发行情况、控股股东的超级投票权、上市地、特别的公司治理规则及投资风险的提示。此外,美国招股书使用浅白和日常用语,避免专业术语,尽量用短句,避免啰嗦拖沓,以方便读者的阅读理解。#PAGE_BREAK#

  (三)SEC在发行端关注的是信息披露内容和质量,发行端的定价、配售、证券的权利、上市等事项,由市场自行决定

  SEC 在发行端的工作是审阅注册文件,看其是否符合 SEC制定的各种披露规则,并从投资者的角度对披露提出意见,帮助发行人提高披露质量。注册文件分为两部分:第一部分是需要提供给投资人的披露文件(即 IPO 项目中的招股书);第二部分主要是各种附件,包括公司章程、股东协议、承销协议、重大合同等文件,该部分不用提供给投资人,但在 SEC 网站上向公众公布。SEC 的审阅重点在第一部分。除了注册文件外,发行人没有其它文件需要提交给 SEC 审阅。

  在审阅注册文件过程中,SEC 不假定发行人有欺诈的意图,不对文件的真实性进行专门核查。比如,对于需要作为附件递交的股东协议,提供 word 版本并按要求进行格式处理即可,SEC并不要求递交签署件。此外,SEC 也不会对证券是否具备投资价值进行判断,对于审核中发现的和投资价值相关的问题,SEC 会要求发行人进行充分披露,把它的高矮胖瘦、明疾暗患体现出来 ,供投资者自行进行风险判断。

  虽然 SEC 对披露内容的真实性不进行专门核查,但如果在审阅过程中发现作假的嫌疑,SEC 也会穷追到底,客观上会对欺诈具有威慑作用。对于虚假披露,SEC 有权依据《1933 年证券法》第 8(d)条中止注册文件的生效。比如,SEC 在 2012 年中止了 Caribbean Pacific Marketing Inc.注册文件的生效,因为该文件没有披露公司真实的实际控制人和实际高管(该人为一名律师,其律师执照被吊销、并且被法院禁止担任公众公司高管)。实务中,由于中介机构切实履行了职责,虚假披露到了 SEC 审阅阶段才被发现从而导致注册文件被中止生效的情形并不多见。

  美国证券的发行和上市是分开的过程。发行由 SEC 监 管 ,关注的是披露内容和质量,是法定强制行为;而上市则是公司和证券交易所之间的自由选择,是民事商业行为。交易所为吸引上市公司,积极竞争拓宽服务满足不同公司的要求。比如,NASDAQ不仅有三个市场来容纳不同规模的企业,同一个市场还有多套标准供企业选择,以中等规模企业为目标的“全球市场”(Global Market)为例,有包括税前净收入、总资产、营业收入、股东权益和市值一共 4 套标准供企业选择,满足任何一套标准即可上市。此外,上市过程简单快捷,程序标准化,申请文件和上市协议也都是格式文件,花费企业的时间少,过程对上市企业友好。

  此外,定价、配售、证券的权利等其它发行端事项,在如实披露的基础上,也由市场自行决定。从定价来说,既有市场上常见的承销商通过询价建立簿记方式,也有 Google 别出心裁采用竞买的方式;从配售来说,可以看到承销商自行配售证券,也会看到预留一定比例的证券配售给公司指定人群;从证券权利来说,既有一般公司的一股一票,也有 Google、Facebook 的一股十票。此外,美国金融业监管局(FINRA)会对承销条款是否合理、承销商是否存在利益冲突等不当行为进行审核。符合要求的 ,金融业监管局会出具“无异议函”。该函必须在注册文件生效前取得,否者 SEC 不会宣布文件生效。

  (四)注册过程是SEC与发行人的信息披露进行对话的过程,过程开发透明,时间可以预期

  SEC 在收到注册文件后,会针对信息披露提出书面意见,意见多少不等,从几十个到上百个都有。发行人在收到相关意见后 ,会逐一做出书面答复,对于适用的意见,会修改或者补充披露,对于不适用的意见,会在回复中解释不适用的理由。SEC 在收到回复和修改的披露后,对不满意的地方,会继续提出问题。这个过程一直持续下去,直至 SEC 不再有新的意见为止。这个过程中,双方主要是以书面形式进行沟通。双方也可以通过电话的方式进行沟通,目的通常是为了解审核进展。概而言之,SEC 的审阅过程,与其说是一个审核过程,不如说是双方就披露内容和质量进行对话的一个过程。

  SEC 审阅过程公开透明。除非是新兴成长企业采用秘密递交程序,注册文件(包括随后的修改稿)在 SEC 收到的同时,即在 SEC 网站上公开。除了某些需要“保密处理”的条款外,SEC能看到的,市场也能看到。此外,SEC 的审阅意见函和发行人的回复函,也会在注册文件生效 45 天后公布在 SEC 的网站上,供公众查阅。

  由于审阅过程公开透明,注册文件生效需要的时间也就可以预期。尽管《1933 年证券法》第 8 条规定注册文件在递交 20 天后自动生效,但实务中 20 天内完成审阅的可能性不大。实务中,在 473 规则下,发行人在首次递交注册文件时即主动选择无限期延缓文件的生效日,等到需要的时候再向 SEC 发出提前生效的请求来实现注册文件的生效。具体做法是:在与 SEC 审阅人员确认其对注册文件不再有实质意见后,发行人会印刷红鲱鱼披露文件开始路演,路演顺利的,就会提出提前生效请求(一般提前一天),在 SEC 在其网站上宣布文件生效后,各方就可以完成发行的交易。通常的美国 IPO 从注册文件递交到生效大约要经过 3-4 轮的 SEC 意见,其中第一轮问题最多,耗时最长,视发行人业务的复杂度,问题数可以从几十个到上百个不等,审阅需要的时间一般不超过 30 天( 2007-2011 年 5 年间每年的实际平均数在 25天左右),而随后轮次需要的时间越来越短,一般而言,整个过程持续时间从 3-5 个月不等。

  (五)证券发行高度依赖中介机构的作用,中介结构切实履行职责,一方面有效防范披露欺诈,另一方面推动市场机制发挥作用

  美国发行高度依赖中介机构的作用。承销商、律师和会计师各负其责,有序开展工作。承销商负责发行的商业考量和证券承销,律师负责法律问题的解决和披露文件、交易文件的起草,会计师负责对公司的财务进行审计。美国中介机构的专业程度较高,有利于市场机制发挥作用。此外,发行市场买卖方的博弈离不开承销商的作用。承销商一方面需要有优质的买方客户群来证明其销售能力,以争取发行项目,另一方面需要有优质的发行项目,以发展维护其买方客户群。这样的双重角色,决定了承销商必须兼顾买卖双方的利益。事实上,IPO 定价会往往演化成代表卖方利益的投行部门与代表买方利益的资本市场部门之间的承销商内部之争。承销商作用的发挥,有利于市场机制发挥作用,达成买卖之间的平衡。

  中介机构对于防范欺诈发挥了不可替代的作用。整个发行过程中,中介机构对发行人的情况最为熟悉,最可能发现欺诈情形 。而中介机构在有力的诉讼制度和行政执法的压力下,整体上注重品牌建设和维护,建立了有效的风险控制制度,基本上能有效履行职责,防范欺诈,是“注册制”顺利运行的关键。

  二、美国如何做到“注册制”

  (一)“注册制”在美国有坚实的政治社会基础

  是否设置发行条件,实质问题是政府是否需要替市场就证券是否具备投资价值,是否适合投资进行判断,反映的是政府和市场之间边界尺度的把握。美国采用“注册制”,是现代政府功能扩展与美国自由主义经济传统冲突下的现实选择,促进了美国资本市场的繁荣和创新企业的发展,为美国社会广为接受。

  1、“注册制”是现代政府功能扩展与美国自由主义经济传统冲突下的历史和现实选择

  美国历史上具有自由主义经济和小政府的传统,在 1929 年经济危机前尤为明显,政府对经济干预很少,反映在证券领域,没有联邦层面的证券法,没有强制性的披露制度,在纽约证券交易所交易的证券基本是依赖于纽约州反欺诈普通法保护投资人的利益。经济危机爆发后,需要政府更多干预经济成为社会共识 ,罗斯福藉此得以入主白宫,开始了影响美国历史的“百日新政”。

  在证券领域,罗斯福总统当时面临两个可以选择的模式:(a)基于价值判断的州层面的“蓝天法”模式(Blue Sky Law);( b)基于信息披露的英国模式。“蓝天法”模式指的是州政府需要就证券发行是否“适合”该州居民投资进行判断,具备明显的“核准制”特 征 。“蓝天”这个词语描述了某些欺诈证券除了空荡荡的蓝天外,没有其它基础。在这两种模式之间到底如何取舍引发了激烈的争论。事实上,递交到国会的第一稿法案就具有显著的“蓝天法”特征。但这种过度赋予联邦政府权力的做法受到了国会的质疑,各方经多次博弈,最终妥协选择了英国模式,制定了《1933 年证券法》。“注册制”是美国现代政府功能扩展与自由主义经济传统冲突下的历史选择。

  时至今日,美国经济社会发生了很大变化,但政府功能扩展与自由经济传统的冲突仍是不变的主题。本世纪初爆发了安然的欺诈丑闻,2007 年又爆发了席卷全球的次贷危机。面对这些危机,美国通过《萨班斯法案》和《多德弗兰克法案》进行应对,加大了对上市公司和金融行业的监管,其中《萨班斯法案》对上市企业提出了一系列公司治理方面的要求,对美国“注册制”往政府多管的方向进行一定程度的调整。

  但是,美国自由经济传统对政府过度监管带来的融资成本上升和资本市场竞争力下降的后果时刻保持警惕,不时对具体监管措施带来的负面影响进行回顾。比如,对于《萨班斯法案》40427条要求审计师对公司财务报告内控进行鉴证的规定,如今普遍认为该规定不当增加了企业负担,妨碍了企业融资。为降低融资成本,增强企业活力,美国国会 2012 年通过了《JOBS 法案》,对新兴成长企业的证券发行取消或者减轻了包括 404 条规定在内的一系列监管要求,把“注册制”往政府少管的方向上进行了一定程度的回调。这是美国在经济亟待复苏的背景下增强市场活力的有力措施之一。根据 SEC 的 2012 年报,美国 2012 年的融资成本从 2011 年的 10.67%下降到到了 8.96%,这和美国政府放松管制激发市场活力的举措不无关系。

  从《萨班斯法案》到《JOBS 法案》之间的变化,折射出的是美国现代政府功能扩展与自由经济传统之间冲突的一种微妙现实平衡。“注册制”就是这种微妙平衡之下的现实选择。

  2、“注册制”促进了美国资本市场的繁荣和创新企业的发展,广为美国社会接受

  事实证明,选择英国模式,美国把握好了政府监管和市场活力之间的平衡,对促进美国资本市场的繁荣,支持创新企业的快速发展,有巨大作用。普遍的观点认为,美国始于上世纪 90 年代互联网企业的飞速发展,就离不开“注册制”下对创新友好的市场环境。“注册制”下,政府不设置条件,不进行价值判断,创新企业不会因其天然的高风险而被剥夺上市融资的机会,相反,由于资本市场的支持,带动了 PE 和 VC 蓬勃发展,激励机制层出不穷,造就了创新企业发展的良好环境,最终促成了美国在互联网等创新领域内的世界领先地位。

  与此形成鲜明对比的是“蓝天法”模式对创新的掣肘。“蓝天法”模式下,政府有责任对证券价值进行判断,面对创新企业天然的高风险,政府免责的天性往往会倾向于否决企业发行证券的申请。1980 年,苹果公司 IPO 在马萨诸塞州就碰到了这样的情形。当时苹果公司发行股票,除需遵守联邦证券法外,在州内出售也需要遵守相关州的蓝天法。结果,苹果公司在马萨诸塞州发行股票的申请被州监管机构以风险过高不适合投资者购买的理由拒绝,该州的居民也因此失去了投资苹果公司股票的机会。苹果公司的遭遇,诠释了政府对风险的厌恶,说明了“蓝天法”模式对创新的不兼容。#PAGE_BREAK#

  (二)SEC发行端任务清楚、资源调配合理、专业化程度高,保证了“注册制”的有序高效运行

  SEC 在发行端的任务清楚,就是要为投资者获取投资所需的信息提供便利,这也是 SEC 每年自我工作评价的 4 大指标之一。该指标进一步细分为 12 个可测的分指标,其中和披露直接相关的包括 IPO 注册文件第一轮反馈需要的时间,对已上市公司年报进行审阅的频率等。为达到该指标的要求,SEC 合理调配资源,提高专业水准,保证了“注册制”的有序高效运行。

  1、严格划分公募私募范围,将监管资源集中需要监管的公募交易上

  SEC 在发行端除了对注册文件进行审阅外,还需要划定私募和公募的界限,确定需要注册交易的范围。对于私募和公募的界定,SEC 有具体细致、操作性强的各种规则指导市场。当出现难以界定的新情形时,市场也可以要求 SEC 以不予处罚函(No Action Letter)的形式进行界定,避免私募交易事后被认定为公募交易而违法的情形。如何界定公私募的界限,是 SEC 支持企业融资的抓手,往往通过调整认定条件来扩大私募范围,让需要支持的融资行为无需注册即可低成本快速进行。比如,SEC 可以通过提高发行额度限制、放宽投资人条件、放松推广方式限制等手段将原本需要注册的交易视为私募交易从而无须注册。D 条例和《JOBS 法案》就是熟练运用这个抓手的典型例子。

  严格区分公私募的另外一个好处是,大量的私募交易交由市场自行调节后,SEC 可以将有限的资源放在了最需要政府监管的公募交易上,做到合理调配资源,将需要管的事管好。事实上,当公募交易的监管资源不足时,出现问题的可能性就比较大。安然欺诈案爆发前的 20 世纪 90 年代是 SEC 历史上人手不足最严重的时期之一,SEC 不能按期每 3 年对上市公司的年报进行全面审阅,未能及时发现一些明显不足的披露,对欺诈保持威慑。以安然公司为例,SEC 长达约 9 年的时间未对安然的年报进行全面审阅。一种观点认为,如果当时 SEC 的人手充足,能按期正常对上市公司的披露进行审阅,本世纪初爆发的会计丑闻可能不会发生或者不会那么严重。

  2、机构设置体现了功能监管和专业分工的特点,有利于提高审阅的质量和效率,完成SEC在发行端的任务

  从功能监管的角度,SEC 将所有发行和上市公司的披露都归由企业融资部负责,这样,包括 IPO、再融资、债券发行和结构性融资产品、并购以及上市公司的年报等披露均由同一部门负责审阅,有利于合理调配审阅资源,统一审阅标准;在企业融资部内,将审阅人员按照披露人行业划分为 12 个办公室,有利于提高行业审阅的专业水平,增进审阅效率;每个审阅办公室大约有25-35 个员工,主要由具有执业经验的律师和会计师组成,专业化水平相对较高。这样的机构设置,体现了功能监管和专业分工特点,提高了审阅质量和效率。

  (三)披露质量高,市场赖以运行的信息基础好,既是“注册制”的特征,也是“注册制”顺利运行的基础

  美国市场信息披露质量高,主要得益于:

  1、披露规则从资格者角度制定,全面细致,公开透明,指导性强

  美国“注册制”下,披露文件既是一个销售文件,也是一个法律文件。销售文件需要对发行人的亮点进行深度发掘,保证发行成功,而法律文件需要将风险充分披露,以免除法律责任。美国披露规则从投资者角度出发,把握好了这两个需求之间的关系。而在“核准制”下,披露文件除了是销售文件和法律文件之外,也是一个审批文件,带有明显的审批特征,而销售和法律特征则可能相对不足。

   “注册制”下,美国的披露规则具有如下特点:

  (1)从投资者角度出发,以是否有利于投资者理解为标准,贯穿 SEC 的披露规则。这样的指导思想下,强调披露的相关性和重大性,才会有薄而有料的招股书;强调风险披露的充分性和准确性,才会有量大且拳拳到肉的风险因素披露;强调可读性,才会有重点突出、语言浅白的招股书行文风格。

  (2)披露规则一致。在 1982 年以前,美国证券发行披露规则和上市公司持续披露规则并不统一,要求时有差异,给发行市场带来诸多不便。1982 年,SEC 采纳了统一披露制度(Integrated Disclosure System),统一了披露规则,消除了发行交易和日常披露要求不一致的现象,上市公司的增发交易就可以基于过往的日常披露来进行,从而简化了过程,降低融资成本。以美国国内公司为例,将大量具体的披露要求放在了 S-K 条例(一般性规则)和 S-X 条例(财务规则)中,而 IPO 的 S-1 披露格式以及年报的10-K披露格式的披露要求则大量指向援引S-K条例和S-X条例,这样,实现了发行交易和上市公司年报规则的统一,方便市场遵照执行。

  (3)披露规则全面详尽,公开透明,指导性强。SEC 在行政规章之外,为了帮助市场理解披露规则,清楚界定披露范围,通过包括新闻发布稿、公告、合规和披露解释等多种形式解释披露规则。以“浅白语言”421 规则为例,为帮助市场对该条的具体要求有清楚了解,SEC 不仅通过新闻发布稿 33-7497 号和公告7A 号进行详细解释,还专门编撰了《浅白语言手册》对如何使用浅白语言进行披露进行了详细的介绍。上述各种解释规则的形式中,合规和披露解释是企业融资部在日常审阅过程中碰到具体问题的总结,并按类别整理后公开在 SEC 网站上,对市场具有很强指导意义。以关联交易为例,其总结了在实务中 SEC 碰到的 13 种是否需要披露的关联交易情形,具体明确,对市场指导性强。

  2、严格监管披露文件外散步信息影响市场,确立披露文件的中心地位

  SEC 严格监管发行“抢跑”行为(Gun Jumping),确立招股书在发行过程中的中心地位。美国公开发行证券,对于发行过程中招股书之外的信息沟通有严格限制,以避免投资者受到招股书之外信息的不当影响。对于违反该等限制的发行“抢跑”行 为 ,会受到 SEC 的严格监管。比如,2011 年网络团购业务公司Groupon 的上市过程中,其 CEO 就公司的会计处理政策和业务模式等问题给内部员工写了一封邮件,但该邮件泄露给了公众,SEC 认为该泄露对市场造成了不当影响,从而将该公司的 IPO时间表延缓了几个月的时间。

  再比如,2004 年 Google 的发行中,公司的创始人接受了《花花公子》杂志的访谈,并提及了公司的 IPO 和其它一些公司信息 ,该访谈在注册文件生效前刊登出来,被 SEC 认定为构成“抢跑”。最终,该访谈原文被放入招股书向投资者承担法律责任,并披露如果谈内容被法院认定为违反证券法,则公司有义务向投资者回购股份。

  在实务中,由于 SEC 对“抢跑”行为的严格监管,发行人和承销商只能围绕招股书来推介证券,而投资人只能依据招股书来理解发行证券价值,确立了招股书在这个发行项目中的中心地位。

  (四)整体上关注品牌、注重风险控制的中介机构,是“注册制”顺利运行的关键

  “注册制”下,SEC 在发行端并不对披露的真假进行专门核查,对欺诈的防范主要是依赖中介机构来实现。得益于有效的诉讼制度和政府严格的执法,经过多年的发展磨砺,美国中介机构整体上关注品牌和长期利益,注重风险控制,对遏制欺诈有明显作用。中介机构发挥作用,和如下机制不无关系:#PAGE_BREAK#

  1、有效发挥作用的风控部门

  投行在发行端的风险控制主要通过法律部来实现。法律部能发挥作用,主要得益于:(1)话语权强,对发行项目能否通过投行内部的评估有较大影响;(2)法律部员工一般都是执业多年的证券律师,熟悉业务,专业素养高;(3)能借助于承销商律师,有效掌控项目风险,对业务部门形成真正制约。美国发行项目除公司律师外,一般也会有承销商律师。承销商律师一般都从法律部圈定的名单中选出,和法律部沟通顺畅。承销商律师通过尽职调查,审阅披露文件,起草承销协议等交易文件,对发行项目的风险了解比较清楚。比如,在承销协议中,如果发行人对税务问题不愿提供无保留的保证,税务可能就是个风险,问题严重的话 ,承销商律师会向法律部提示相关风险并提出应对方案。借助于承销商律师,投行法律部大大增强了掌控项目风险的能力,对其业务部门形成有效制约,发挥了风控部门的作用。

  2、体现防范风控的薪酬制度

  薪酬方式决定行为方式。美国中介机构的薪酬方式一般不与某个项目挂钩,而是与员工资历表现、团队表现和机构整体表现等因素挂钩。投行、律师事务所、会计师事务所均具备这个特点 。以律师事务所为例,合伙人的薪酬取决于当年事务所的整体利润以及合伙人在这个合伙体系中的位置,和某个具体的项目没有联系。这样的薪酬体制下,中介机构没有替某个项目作假的经济动机,相反,如果中介机构得知发行人有作假行为,出于品牌和诉讼后果的考虑,往往更可能倾向于说服发行人放弃作假,因为这更合乎他们的利益。

  3、相互制约、防范风险的中介分工合作机制

  美国上市项目中,承销商负责项目的总体协调和销售,律师负责法律问题以及披露文件和交易文件的起草,会计师负责财务的审计,各司其责,相互制约。这一点在披露文件的准备上体现尤为明显。披露文件是上市项目中最关键的文件,是法律责任的基础和来源。美国上市项目中,披露文件一般由公司律师起草,其注重风险的职业特点有利于为披露文件打好风险控制的底子;律师控制行文,其它方的意见必须通过律师才能得到反映,有利于互相制约,强化风险意识。这是美国严格执法环境下市场自发形成的风险控制机制。

  事实上,这种注重风险的招股书起草方式随着美国资本市场国际影响力的扩大而传播开来,为更多的国家所接受。比如,香港市场在上世纪 80 年代招股书均由承销商起草,但随着在美国同时进行私募销售成为香港发行项目的惯例,加上美国投行对风险的高度重视,由律师起草招股书慢慢也成为了香港市场的标准做法。

  披露文件决定的是发行人和中介机构对市场承担的责任,而交易文件决定的是发行人和中介机构之间的责任。通过交易文件,在发行人和中介机构之间划分责任,落实风险的承担方,有利于推动中介机构从尽职调查阶段开始即履行职责。美国上市项目,在披露文件快成型的时候,交易文件的起草谈判就会成为工作重点。交易文件由承销商律师起草,主要包括:承销商和公司之间的承销协议;律师和承销商之间的法律意见书和无误导披露函;审计师与承销商之间的审计告慰函。当出现误导披露需要对投资者承担赔偿责任时,这个责任会基于交易文件在发行人、中介机构间划分。这样的安排,有利于落实风险的承担方,推动中介机构切实履行职责。

  (五)有力的执法,包括民间诉讼、SEC执法和司法部刑事诉讼,是“注册制”有序运行的根本保障

  1、有效的民间诉讼

  美国民间诉讼,立足于集团诉讼的机制,是打击证券发行欺诈的强有力武器。集团诉讼机制,是美国司法的特色,解决了单个诉讼成本和收益不相称的问题,激发了市场无处不在的力量,有效制约了以普通大众为受害方的违法行为。依托于美国联邦民事诉讼法第 23 条,集团诉讼不仅应用于证券披露欺诈案件,还广泛应用于消费者保护、环保、大范围侵权和民权等其它涉及普通大众权利的案件。根据斯坦福大学集团诉讼中心的数据,从2001-2012 年间,美国联邦法院受理的集团诉讼案件在 150 件到498 件波动。其中 2001 年受安然等丑闻爆发的影响,达到 498件。

  2、有力的SEC执法和司法部形式诉讼

  SEC 的执法功能主要由执法部负责。近年来,随着资本市场的日益复杂,执法功能越来越重要,SEC 也将更多的资源向执法倾斜,根据 SEC 年报,在 2012 年 SEC 总共约 12 亿美元的成本中,执法部以 4 亿美元的成本排名第一,高于第二位合规检查办公室的 2.4 亿美元和第三位的企业融资部 1.4 亿美元。

  2007 年金融危机后,为进一步加强执法,执法部进行了其36设立 40 年以来最大的机构改革,主要包括:(1)新设 5 个专业执法单位,专门针对 5 个复杂高风险领域进行执法,将执法人员从通用型向专业型转型;(2)新设市场情报办公室,集中分析来自各种来源的大量情报,为执法提供有价值的线索;(3)学习美国司法部的做法,对积极配合的调查对象免于处罚或起诉,鼓励调查对象配合,加快执法过程,提高效率。

  此外,SEC 在 2011 年根据《多德弗兰克法案》的要求设立了举报办公室,专门受理对证券违法行为的举报,如果举报案件最终判罚金额超过 1 百万美元,则对举报人授予相当于判罚金额10%-30%的奖励。该举报办公室在设立后的 2012 年就收到了3001 条举报,平均每天 8 条;在 2012 年 8 月作出第一个奖励决定后,SEC 于 2013 年 10 月又做出了一个高达 1400 万美元的奖励决定。普遍认为,对举报的奖励一方面将使 SEC 在发现执法线索方面更为主动快捷,改变执法生态,提高执法效果,另一方面会对证券违法行为形成极高的威慑力,将更多违法行为消灭在萌芽阶段。

  通过这些改革,SEC 执法功能更高效和更富有成效。根据其年报数据,在 2011 年和 2012 年,SEC 结束调查进入诉讼程序的案件分别达到 735 件和 734 件,平均每天就有 2 个案子进入诉讼程序,而同期得到的有利判决金额高达 28 亿美元和 31 亿美元。

  美国司法部的刑事诉讼是打击证券欺诈的另一个有力武器。根据司法部的年报,在 2011 年和 2012 年,进入刑事诉讼程序的证券欺诈案件分别达到 199 件和 181 件,有力打击了证券欺诈。司法部的刑事诉讼,和 SEC 执法以及民间诉讼一起,形成合力,有效打击了市场欺诈,是“注册制”顺利运行的根本保障。

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