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中概股回归中的若干法律问题及监管建议
——由分众传媒与SEC和解案引发的思考

作者:湛晶心 洪卫青  研究小组:双向开放与跨境监管

发布时间:2016-09-21
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  (本文完成于2015年12月)

  2015年11月16日,七喜控股(股票代码002027)公告分众传媒借壳方案经证监会审核获得有条件通过。此前9月30日,分众传媒与美国证券交易委员会(以下简称SEC)就在美上市期间的违规事项达成了5560万美元的和解。本文认为,分众传媒就此和解案在境内披露的相关公告存在若干法律问题,影响投资者对信息的知情权和价值判断,并可能带来跨境监管纷争,建议在推进中概股回归工作进程中,对此类案例予以关注。通过出台专项披露指引,落实诚信主体要求和中介机构责任,强化跨境监管合作,避免相关问题再次发生。

  一、分众传媒和解案及境内相关披露

  (一)分众传媒和解案的事由

  和解案事由的标的——好耶广告(Allyes)是一家于1998年成立、总部位于上海的互联网广告营销公司,在2007年3月被分众传媒以2.25亿美元的对价全资收购。根据SEC的指控,各种信息表明分众传媒及江南春于2010年初在应当知悉[1]有潜在收购方按2亿美元估值收购好耶广告的情况下,事先以激励好耶管理层的名义批准以3500万美元的估值向江南春等管理层出售好耶广告38%的股权(以下简称MBO)。在随后不到六个月内,分众传媒按2亿美元估值将好耶广告剩余62%的股权出售给私募基金银湖资本。MBO参与人持有的好耶广告股权和资产事后均大幅溢价出售[2]。据SEC的调查,好耶广告MBO可能存在两个严重的违规事项,一是江南春在应当知悉收购方按2亿美元估值收购好耶广告的情况下,仍按3500万美元的低价参与MBO,涉嫌利用内幕信息谋取利益;二是好耶广告在2009年12月明确告知私募基金推迟(hold off)收购谈判直到MBO完成,而好耶广告管理层股权激励方案计划总份额从2009年10月最初占总股本的10%修改至2010年初MBO时占总股本的38%,江南春个人所占份额从0.5%提高至MBO份额的一半(即19%),成为MBO最大的受益人,存在损害上市公司利益的嫌疑。

  (二)SEC对和解案的性质认定和裁定

  SEC认为,江南春及分众传媒没有就好耶广告MBO向董事会提供充分的信息并且董事会决议记录混乱[3],分众传媒在披露3500万估值的MBO交易时没有说明已经有投资人按1.5亿到2亿美元的估值正在洽谈收购好耶广告以及其他相关情况,因而违反了1933年美国证券法(Securities Act)第17条(a)(2)项“不得因不真实、不准确或有重大遗漏披露而获取财产或利益”的规定,以及1934年美国证券交易法(Exchange Act)第13条(b)(2)(A)关于公司应适当地保存关于交易和资产处置的决议、账目及会议记录等的规定。

  2015年9月30日,SEC发布新闻稿[4]和正式禁制令(Cease-and-Desist Order)[5],公布与分众传媒(Focus Media Holding Limited)及其实际控制人江南春就分众传媒披露违规达成了5560万美元的和解。其中,江南春将退回969万美元的不当得利并支付不当得利产生的160万美元的利息和969万美元的罚款;分众传媒将支付3460万美元的罚款,但既不承认也不否认SEC指控的事实[6]。SEC终止相关调查并下令使用该资金建立公平基金,以补偿因此遭受损失的投资者。

  (三)分众传媒借壳七喜控股公告中对和解案的披露

  分众传媒于2013年5月从纳斯达克退市并拟登陆A股市场。在2015年9月2日七喜控股披露的借壳公告草案中,仅在“其他重大事项”一章中简单说明分众传媒原境外上市主体正与SEC就一项披露不准确的调查处于达成和解的过程中。2015年10月30日,证监会就分众传媒借壳七喜控股的申请提出第一次反馈意见,要求公司对此次和解的具体事由、对借壳的影响、是否属于证券市场失信行为以及是否违反相关法规予以说明。2015年11月5日,七喜控股公告了对于反馈意见的回复。一是主要介绍了美国证券诉讼调查过程中的和解制度以及分众传媒、江南春与SEC的和解安排,但并未对被调查的好耶广告MBO及出售的相关事宜进行披露说明;二是认为和解以及和解事项产生的原因与中国证券市场没有任何关系,所以不属于严重的证券市场失信行为,也没有违反中国的相关法规;三是表明和解款项已经支付,对借壳不构成影响。

  二、分众传媒和解案可能存在的相关法律问题

  包括分众传媒在内,目前已有三家在美国退市的企业公告借壳A股上市公司[7],另外两家分别为已经完成借壳的安防科技小部分资产[8]借壳飞乐股份(股票代码600654,股票简称“中安消”),以及正在进行中的巨人网络借壳世纪游轮(002558)。从分众传媒和解案中,暴露出中概股回归存在的若干法律问题:

  (一)涉嫌对相关信息应批未批,损害投资者的知情权

  根据证监会发布的《信息披露内容和格式准则第26号——上市公司重大资产重组》第十五条第(五)及(六)项规定,应披露交易对方及其主要管理人员近五年所受到的处罚以及与经济纠纷相关的诉讼、仲裁,以及处罚机关的名字、结果、日期、原因及执行情况。对于借壳的,还应按《信息披露内容与格式准则第1号―招股说明书》(以下简称1号准则)的要求披露“发行人的基本情况”以及“其他重要事项”,包括发行人的历史股本变动以及对其财务状况或声誉等可能产生较大影响的诉讼或仲裁事项、案件受理情况和基本案情、诉讼或仲裁请求、判决、裁决结果、执行情况以及影响。需强调的是,前述两项要求并未将披露限定为“中国境内”或与“中国证券市场”相关的事项,但是以发行人的法人主体而非以资产为披露的对象。在分众传媒以及绝大多数中概股回归的案例中,境外上市主体多为在开曼群岛或美国等地设立的境外公司,境外公司一般为持股公司(Holding Company),即除了直接或间接持有境内外运营公司的股权之外,并不直接运营业务。中概股在回归时会进行结构重组,重组中的借壳或IPO的主体为实际运营资产的境内公司,而原境外上市公司成为空壳或被注销,其既非回国上市的发行人也非重组的交易对方。而境外上市期间的诉讼、调查及历次融资行为均以境外上市公司为主体,国内借壳或IPO主体与其并非同一法人主体,从而规避了相关披露义务。

  我们认为,证券市场是预期和信息主导型市场,信息披露是解决资本市场信息不对称、规范市场主体行为、帮助投资者形成预期和决策的基本制度安排。监管部门虽不对信息披露作实质性判断,但要确保信息披露的齐备性及一致性[9]从立法本意看,回归上市的资产与原境外上市的资产为同一资产且实际控制人并无变化,应作为一个整体进行监管和披露,不应将境外上市时的重大事项割裂出去。从成熟市场的监管实践来看,监管机关对于重大事项的披露都有严格要求。例如,2009年底俄罗斯铝业(HK.00486)在香港上市申请时,因巨额债务重组及大股东兼CEO个人涉诉问题在前三次聆讯中均未通过,直至按港交所要求提交了上千页的债务重组文件后方予通过,并罕有地在招股书开篇以大段红色字体提示债务风险并于附件附上其CEO所涉及诉讼的司法文书摘要[10]。类似的,美国在招股文件及年报[11]中不仅要求披露发行人本身诉讼事项,还应披露其董事、高管、关联方以及持股5%以上的股东涉及的且对发行人有重大不利影响的诉讼调查。

  可以看出,与发行或重组资产相关的诉讼、调查以及历史融资情况是重要披露事项,属于投资者知情权的对象,不应因为回归企业进行结构重组而规避该披露义务。在分众传媒的案例中,并没有披露分众传媒及江南春[12]涉及的美国集体诉讼的情况,而是强调不存在与“中国证券市场”相关的处罚、诉讼仲裁,没有被“中国证监会”立案调查,对其在美国历史融资情况也没有任何介绍,这种做法涉嫌对重大信息应披未披,其他回归企业在披露上也存在类似的情况[13],严重损害投资者的信息知情权。

  (二)淡化风险、美化形象,影响投资者的价值判断

  在以信息披露为中心的监管理念下,只有确保披露的信息真实、准确、完整、及时,才能形成合理的市场定价,发挥资本市场有效配置资源的作用,才能引导市场预期,促进理性的投融资决策和披露制度[14]。分众传媒在其草案中未对和解案的事由进行任何说明,只有几句寥寥带过。即便在证监会反馈意见要求其披露和解案信息的情况下,分众传媒对于涉案事由只有一句“和解事项针对的好耶交易发生在2009-2010年,并未发生在本次报告期内”,而没有对涉案事由进行其他任何说明。分众传媒针对证监会反馈意见所作的补充披露,主要介绍美国证券和解制度及和解情况,但对基本事由避而不提,投资者从披露中无法理解为何分众传媒和江南春愿意与SEC达成高达5560万美元的和解, 因此并没有起到提供有效信息的效果。此外,披露中将SEC裁定江南春和分众传媒支付的罚款(civil money penalty),淡化描述成“应支付”960万美元和3460万美元,对于其罚款的性质刻意避而不谈,信息披露未反映真实情况,必然影响投资者理性决策。

  (三)相关主体对诚信原则认识不足,诚信意识不强

  《证券期货市场诚信监督管理暂行办法》(以下简称《诚信办法》)对诚信信息的定义除了与境内证券市场直接相关的行为,还包括了“违背诚实信用原则的其他行为信息”的兜底条款。从诚信监管导向上看,发行人、上市公司要对投资者负责,申请文件披露的信息要真实、准确、完整,公司的董事、监事及高级管理人员要履行自己对公司的忠实、勤勉义务,依法、诚信进行投资交易,远离内幕交易、操纵市场等不法行为,所以分众传媒借壳应披露的重要信息不应被理解为仅限于“中国证券市场”的行为。但是分众传媒及其中介机构在回复证监会的反馈意见时,认为与SEC和解的事由与“中国证券市场没有任何关系”,所以不构成严重的证券市场失信行为,以上认识和逻辑显示出其对诚信原则的认识不足,违背相关法规要求市场主体诚实信用、不投机取巧、不进行监管套利的立法初衷。

  (四)中概股回归中的类似问题可能引发跨国监管纷争

  中概股境外上市主体在私有化完成后,或者直接或间接持有境内运营公司的股权而没有其它资产,或者变成空壳公司。而境外监管机构的调查和集体诉讼持续时间较长,很可能在处罚或判决结果出来后,私有化甚至境内上市早已完成,原境外上市主体及董事、监事、高管在境外没有可供执行的资产。在分众传媒的案例中,其在反馈意见的回复中提及因“借壳上市回归A股的工作正在如火如荼的进行中”,所以愿意以高昂代价和解并支付罚款。如果借壳或IPO申请已通过,而境内监管对域外事项不作要求,回国上市的企业和管理层是否还有动力积极应对并妥善解决国外调查和诉讼?在2011年中概财务造假风波中,涉案企业没有受到境内任何监管机构或司法机构的制约,对境外的监管和诉讼怠于应对。例如,东南融通和其CEO连伟舟既不回应SEC调查,亦不出席集体诉讼的庭审,导致2013年11月美国法院对东南融通及连伟舟做出了赔偿额高达8.82亿美元的缺席判决[15],给中国企业的形象带来极大的负面影响。

  境外监管机构和司法机关并不能对境内主体直接进行监管或执法,我国目前也不存在与多国间的承认和执行外国法院判决的国际公约[16]。除香港之外,我国大陆地区并未与美国或其他发达国家或地区签订关于相互承认和执行判决的双边条约,境外投资者集体诉讼的判决很难通过现有的司法途径在境内获得承认和执行。如果中概股企业忽视应对境外调查和诉讼成为常态,境外监管机构或司法机关很可能要求证监会或中国司法机关协助调查及执行,将对我国监管执法形成很大压力。因此,应高度关注中国企业就境外上市及退市所引起的调查和诉讼的应对情况,预防出现类似2011年在美上市中概企业财务造假所引起的中美审计监管风波[17]

  三、对中概回归企业相关法律事项的监管政策建议 

  (一)出台针对回归企业的监管指引,细化信息披露要求,提高披露质量

  以重大资产重组以及IPO的相关披露规定为基础,制定针对中概回归企业的披露指引或适用意见,要求回归企业如实披露在境外上市期间及退市时所涉及的相关事项。具体来说:

  1.在披露交易对方或发行人的情况时(包括历史股本变化以及涉诉事项),应以重组或上市资产作为一个整体进行披露,不仅应披露重组后境内法律实体的情况,也应包括境外上市主体以及主要管理人员的相关情况,以便投资者全面了解相关信息,避免企业以法律主体的不同为由规避披露的义务。

  2.要求企业明确说明是否涉及境外集体诉讼或调查。参照境内诉讼、仲裁和调查的披露规范,应披露集体诉讼发生的原因、事由、进展、风险评估以及和解、罚款的资金来源;鼓励企业聘请境外律师对诉讼时效、诉讼及调查性质等相关事项作出说明并评估风险;披露是否持续购买有效的董事高管责任险以防范集体诉讼的风险,以及该等保险的免赔额和最高赔偿金额等概况;对于重大诉讼、调查的相关结论性文件,如生效的判决、裁定等,在不违反相关保密法律法规的前提下,应提交主要内容摘要的中文翻译件备查,比如分众传媒和解案的禁制令,SEC已在其官网上公布全文,对于涉案事由和处罚原因均有具体说明。要求企业提交相关文件备查,有利于督促企业提高披露质量,避免出现分众传媒对涉案事由避而不谈的情况。

  3.要求企业披露重组或上市的资产在境外历次融资及募集资金的使用情况、私有化价格制定的机制。企业应披露境外历次融资的估值及募集资金金额、私有化的估值以及A股借壳或上市估值,以供投资者作出投资判断,并应在“风险因素”部分披露是否会因私有化的估值导致境外监管机构及境外投资者对企业进行调查、诉讼及其他风险。同时,应就境外募集资金的使用情况(包括是否调回境内以及调回境内的方式是否符合外汇管理、反洗钱等法律法规等)做出明确的披露。

  (二)将境外资本市场的违规事项纳入诚信档案,加强资本市场的诚信建设

  根据《诚信办法》第八条对诚信信息的定义,明确第十二款“违背诚实信用原则的其他行为信息”包括在境外资本市场的违规事项,对相关境外违规事项参照第八条第(四)至(十一)项对应的境内违规事项记入诚信档案并适用诚信办法的相关规定。对于回归企业在境外资本市场的违规事项,虽然未必构成阻碍回归企业在境内上市的因素,但应将该等事项计入诚信档案,起到警示市场主体、加强境内资本市场诚信建设、实施诚信约束、引导和激励的作用。

  (三)督促中介机构完善回归企业境外相关事项的尽职调查工作,引导回归企业积极应对、妥善解决境外纠纷、调查

  SEC调查和集体诉讼并非中概股的专利。但是与美国本土或者大型跨国公司相比,中国企业不习惯美国的诉讼文化,缺乏应对经验。2010年至2011年中概财务造假风波中的一些中概企业,不仅在被做空后无力应对,更是在之后的调查和集体诉讼完全放弃权利、不履行义务,给中国企业的整体形象带来了极大的负面影响。对于回归企业,应督促其中介机构做好境外相关事项的尽职调查工作,对其在境外资本市场的历次融资情况是否有违法违规事项等进行核查并纳入其工作底稿;要求企业在招股书或重组报告中承诺对现有的以及未来可能出现的境外纠纷、调查事项积极应对并妥善解决。

  (四)及时关注中概股动态,加强跨境监管合作

  随着注册制的实施和战略新兴板的推出,可以预见一批中概企业将加快回归国内资本市场的步伐,随之而来的是可能在美国引发的系列集体诉讼。近期,万里控股(600847)亦于2015年11月14日公告与纽交所上市企业搜房网(NYSE. SFUN)达成借壳重组框架协议的公告。而根据搜房网在美国的公告,搜房网将保留在美国上市的地位并控股未来的A股上市公司。如果此重组顺利进行,将出现第一个美国中概股分拆实质性业务借壳A股公司的案例,而在美国资本市场的相关诉讼和调查将直接影响国内上市公司及投资者的利益。此时对于中概企业应对境外调查及诉讼的情况应予以关注,与相关企业、境外监管机构及交易所及时保持沟通了解相关情况。建议在审核回归企业IPO或借壳申请的同时,由证监会发行部和上市部会同国际部在现行国际证监会组织(IOSCO)多边备忘录的框架下,向境外监管机构或建立合作关系的交易所去函,调取回归企业在境外上市期间的合规记录。发行部和上市部的审核与国际部合规记录的调取应同时进行,以加强跨境监管合作,避免因沟通不及时、不通畅导致国际监管纷争。

  

  [1]江南春及分众传媒拒绝承认事先知悉收购事宜,但好耶广告作为占分众传媒2009年年营收21%的重要子公司,SEC认为种种事项警示(alert)江南春及分众传媒应当在MBO批准前知悉好耶广告相关收购谈判事项。详见https://www.sec.gov/litigation/admin/2015/33-9933.pdf

  [2]美国做空机构浑水的调查报告称,银湖资本在收购好耶62%的股权后,在一周内又从管理层手中收购27.8%的好耶股权,管理层实现套现5700万美元,在7个月内增值5.7倍。根据苏宁云商的2014年年报,苏宁云商(002024)以1500万美元的对价收购好耶中国的广告技术部分资产;根据华谊嘉信(300071)2015年10月的公告,华谊嘉信控制人联合私募基金在2014年5月以人民币4.86亿元的对价购买好耶广告在线广告代理业务。另有新闻报道称,好耶广告的研究业务也在2014年中以6000万美元的价格出售。

  [3]根据SEC的调查发现,分众传媒在2009年12月召开同一次的董事会会议有两份不同的最终版(final)董事会会议纪要(minutes),区别在于一份记录了批准通过购买好耶广告38%股权的MBO计划,另一份则没有记载任何有关MBO的事宜。

  [4]http://www.sec.gov/news/pressrelease/2015-223.html

  [5]https://www.sec.gov/litigation/admin/2015/33-9933.pdf

  [6]一般认为,“拒绝承认或否认”的表述,是当事人对所述事实一定程度的默认,但是在不得要求自证其罪的原则下的自我保护以及从和解中获得好处。而否认SEC的调查发现,意味当事人表示SEC的调查发现不属实,如果之后有证据显示该等调查发现确属实,则当事人否认的行为将很可能构成伪证或欺诈,产生更严重的行政甚至刑事责任。

  [7]另有银润投资(000562)发布公告拟募集资金收购并私有化在美国上市的学大教育。

  [8]注入A股上市公司的资产仅占安防科技退市时资产总额的2.2%,收入的7.1%及利润的9%,业内认为不算具有影响力上的中概回归。

  [9]根据《聚焦监管转型 提高监管效能——肖钢同志在2015年全国证券期货监管工作会议上的讲话》

  [10]根据财新网《俄铝上市聆讯两度未过 推迟挂牌》等综合报道以及俄铝于披露易公布的招股书和其他文件显示,虽然香港联交所非常希望吸引俄铝来港上市,但仍坚持对其巨额债务重组多次要求补充提供材料以及说明俄铝CEO被美国拒签的原因。最终俄铝对其债务风险除在招股书中特别提示风险并对其CEO因俄铝上世纪90年代发展产生的股权纠纷案件详尽披露之外,还专门另行发布澄清函(Clarification Letter) 说明债务重组对利润的影响。香港证监会仍以风险过高为由,裁定认购俄铝IPO份额的投资者需满足最低100万港币及20万股的要求,以将散户投资者排除在外。

  [11]Regulation S-K, Item 103, Legal Proceeding

  [12]江南春作为借壳重组交易对方之一的Media Management (HK)的董事以及实际管理人员,应按重大资产重组的要求披露诉讼情况。分众传媒的投资者在2011年底提起了针对分众传媒、江南春和其他分众传媒董事的集体诉讼,起诉状中列举的分众传媒和江南春的不当行为之一即有和解案中好耶广告MBO的相关事宜。该等集体诉讼于2014年5月达成和解,分众传媒及江南春等人在否认原告指控的同时,同意支付340万美元与原告和解,起诉状、和解书等文件参见斯坦福大学证券集体诉讼研究中心资料库:http://securities.stanford.edu/filings-case.html?id=104828

  [13]中安消在公告中提及之前在境外上市资产的退市时曾经发生过一起因私有化发生的诉讼,但除说明已经解决之外并未披露任何相关信息。2014年4月30日美国投资者曾就巨人网络私有化价格过低提起过集体诉讼,虽然2014年8月8日显示原告撤诉,但巨人网络亦未在其私有化情况介绍或诉讼仲裁章节提及该集体诉讼。两家企业对于在境外融资、募集资金的使用情况以及私有化估值等亦没有任何介绍。

  [14]根据《大力推进监管转型——肖钢同志在2014年全国证券期货监管工作会议上的讲话》。

  [15]http://securities.stanford.edu/filings-case.html?id=104712;类似还有美国法院缺席判决高速传媒,一家福建长途大巴广告运营商,因财务造假赔偿投资者5.35亿美元。

  [16]中国在1986年加入《承认及执行外国仲裁裁决公约》(即《纽约公约》),原则上承认并执行境外的仲裁裁决。但是境外证券市场公众投资者利益保护的案件多以诉讼的形式进行,无法通过纽约公约来实现境内执行。

  [17]在2010年至2011年期间,在做空机构调查质疑在美上市的中概企业的财务造假后,SEC也开展了对某些中概企业的调查。SEC要求包括东南融通的审计师德勤会计师事务所在内的四大会计师事务(其他三家为安永华明会计事务所、普华永道中天会计师事务所和毕马威华振会计师事务所)提供审计底稿,但是四大会计师事务所以不能违反中国的相关法规为由不予提供。从2010年12月起,SEC在国际证监会组织(IOSCO)多边备忘录的框架下向中国证监会提出协助提供审计底稿的请求。2013年5月,中国证监会、财政部和美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)签订了跨境审计监管执行的相关备忘录,并在此备忘录框架下向SEC提供了德勤会计事务所关于东南融通的审计底稿和其他相关资料。2014年1月SEC一度裁定(但未即时生效)暂停接受四大会计事务所中国分支机构出具的审计报告,引起了市场对在美上市中概股和部分跨国公司不能按时提供年报的担心,中国证监会发言人就此表示遗憾。2015年2月SEC与四大会计师事务所达成和解,四大会计师事务所各支付50万美元的罚款并承诺未来配合SEC提供相关材料。

  (本文在张望军副院长的指导和修改下完成,证监会上市部李异、中证金融研究院马险峰副院长、吴新虎、宋晓麒、戴苏琳、孙即等同事参与讨论并提出宝贵意见。)

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