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离岸市场与在岸市场的关系
——兼议人民币离岸市场体系建设

作者:陆 涛 许余洁 李鎔伊  研究小组:双向开放与跨境监管

发布时间:2016-09-22
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  (本文完成于2015年12月)

  “十三五”规划建议提出“有序实现人民币资本项目可兑换”。当前,人民币国际化进入关键时期,人民币离岸市场发展加速,系统思考人民币离岸、在岸市场体系建设很有必要。传统意义上,人民币市场主要指货币市场和外汇市场,现实中的人民币在岸、离岸市场则是包括了货币、外汇、债券、期货及衍生品在内的有机衔接、相互作用的市场体系。建立健全人民币离岸、在岸两个体系,促进良性互动,不仅有利于巩固提升人民币国际地位,深化人民币国际化进程,而且有利于兼顾国内国外两个大局,调动境内境外两种资源,服务企业“走出去”和“一带一路”建设,服务金融结构调整和经济转型升级。

  一、离岸市场发展一般规律及与在岸市场的互动关系

  (一)从一般规律看,一国货币成长为区域货币、全球货币的过程,也是融入全球体系和离岸市场发育成长的过程,早期以离岸银行业务发展为主,进而普遍重视离岸市场体系的建设完善

  一是货币国际化萌生于贸易交流及货币兑换等活动,随着贸易规模扩大,跨境支付结算持续增加,逐渐产生市场认可的区域结算货币,银行是这个阶段跨境业务和离岸业务的主要参与者。二是随着货币在境外沉淀下来,离岸投融资需求持续增加,离岸金融活动也从基础金融服务和间接融资领域向离岸债券、股票等直接融资领域不断拓展,离岸银行业务与离岸资本市场业务共同成长。三是离岸直接融资和离岸金融产品持续增加,离岸货币在境外真正“留下来”,并参与国际经济循环和金融资源配置,从而对确立货币国际地位产生决定性影响。四是离岸货币成为国际金融市场的主要交易币种,产生了包括利率、汇率的期货及衍生品等风险管理市场,帮助市场参与者锁定货币价格风险,从而巩固货币在国际金融市场中的地位。可见,货币国际化总是伴随离岸市场发展,也是离岸、在岸市场协同发展的长期渐进过程。美国成为第一大经济体50多年后,美元的国际货币地位最终确立。

  (二)从推动力量看,离岸市场体系的形成,受国际政治、经济、金融等环境因素影响,也离不开政府推动和主动作为

  以欧洲美元市场发展为例。美国独立后持续了100多年的快速经济增长,到一战前成为第一大经济体,是美元国际化的经济信用基础。二战后,布雷顿森林体制将美元与黄金挂钩,其它货币与美元挂钩,确立了美元本位货币国际地位,布雷顿森林体制解体后,美国通过与主要产油国协定将美元作为石油计价货币,都奠定了美元国际化的金融信用基础。战后欧洲重建中,美国推动实施了马歇尔计划,向欧洲输出大量美元资金,在伦敦形成了离岸美元交易价格基准(LIBOR),这是离岸美元资金供求和投融资活动的市场基础。“冷战”时期,前苏联、东欧等担心资产被美国冻结,遂将美元从美国银行体系转入欧洲银行,是欧洲美元快速形成的重要政治因素。可见,美元国际货币地位是在特定历史时期,以美国政治经济实力为基础,以战后重建为契机,通过特定金融安排和布局,逐步确立起来的,这对我国“一带一路”战略实施、人民币国际化深化和离岸人民币市场建设具有重要启示和借鉴意义。

  (三)从互动关系看,离岸市场与在岸市场相对独立,互补互动,影响离岸、在岸的汇率、利率价格走势,并对跨境资金流动和货币政策效果带来一定影响

  一是离岸市场与在岸市场相对独立。一国货币是一国综合信用水平的集中体现,离岸货币在境外运转,性质类同外币,以非居民参与为主,受当地法律和国际金融市场惯例约束;而在岸货币实质是本币,以居民参与为主,受境内法律管辖和规制。两类市场具有清晰的边界,通常存在隔离机制或缓冲安排。二是离岸、在岸市场体系具有互补性。全球主要国际货币,均以保持本币币值稳定为基本政策目标,将在岸市场作为货币政策实施和信号传递的基础,同时协同离岸市场发挥政策影响,引导离岸市场价格预期。如美元完成国际化后,规模庞大的离岸美元市场,对美元价格体系及美国金融业影响越来越大,美国创造性设立国际银行设施(IBF),在维护美国银行业利益的同时,积极回收美元定价话语权。三是离岸、在岸货币利率差异和汇率变动,影响跨境资金流动。一种情况是美元,长期担当全球货币锚,本身没有汇率变动问题,只是存在离岸、在岸的利率差异。一般而言,美元利率具有规律性特征,即在岸贷款利率依次大于离岸贷款利率、离岸存款利率、在岸存款利率,驱使美元更多投向欧洲美元市场。另一种情况是日元,在岸和离岸货币同时存在利率差异和汇率变动,非居民持有日元需权衡日元汇率变动收益和利率差异收益。“广场协议”后日元大幅升值,促进了离岸日元市场规模迅速扩张;日元资产泡沫破灭后,日元持续贬值,离岸日元大量回流,离岸市场功能萎缩。可见,强大的境外需求和稳定的币值是一国货币“走出去”和离岸市场发展的关键因素。

  二、人民币离岸、在岸市场协同发展面临的主要挑战

  当前,人民币国际化稳步推进,离岸人民币市场快速发展,正在多个国际金融中心形成错位竞争格局,但离岸人民币市场体系仍处于相对初级的发展阶段,大体相当于上世纪70年代美元和80年代日元的国际化发展水平。

  一是与我国经济总量、贸易规模和在岸市场相比,离岸人民币相对规模仍然有限,尚未形成稳定的供给和回流机制。2015年8月人民币国际支付全球排名第四,仅占全球市场份额的2.79%;前三季度人民币跨境贸易结算规模达5.5万亿元,约占同期进出口贸易总额的30%;9月末,境外人民币存款约2万亿元,仅占在岸人民币存款规模的1.5%,离岸人民币债券规模约5500亿元,仅占在岸市场各类债券规模的1.2%。离岸人民币主要通过贸易结算渠道向周边经济体提供,人民币资本输出规模小,存量货币离岸投资渠道狭窄。从美元国际化经验看,离岸美元市场发展离不开持续而稳定的美元货币供给,20世纪70年代前主要采取资本输出加贸易顺差的平衡模式,之后则通过贸易逆差和石油美元输出美元货币、并通过发行国债等方式回收美元。未来“一带一路”战略实施,将大幅增加离岸人民币需求。

  二是美元指数趋势性走强,美元升值、其他货币贬值加大人民币国际化压力,影响人民币离岸市场体系建设。随着人民币从持续升值转为双向波动、幅度逐步扩大,人民币对美元有贬值压力,但对其他货币则继续保持升值态势,持有人民币仍是全球投资者的重要选项之一。2015年8月后,人民币市场化机制前进了重要一步,但人民币兑美元贬、兑其他货币升的基本格局未发生明显变化。美元全面退出量化宽松和加息预期增强、持续升值,而欧元、日元等反而推出新量化宽松措施、持续贬值,强化了美元的国际储备货币、投资货币、结算货币地位,需要紧盯美元币值及货币政策变化,兼顾欧元、日元的货币政策趋势,保持人民币吸引力,让离岸人民币在境外“留得住”。

  三是人民币离岸、在岸的利率差异,形成跨境套利机会,对人民币资金“走出去”、“留得住”有不利影响。离岸人民币通过多种渠道回流境内,虽然对平抑境内外利率差异有作用,但也凸显了离岸人民币在境外“留不住”的问题。对此,一种方式是借鉴美国国际银行设施等经验,采取过渡性安排,对离岸人民币跨境资金流动在银行体系单独设立账套管理(我国自贸区“自由贸易帐户”设计理念与此相近),另一种方式是采取长期性的战略安排,加快离岸人民币债券市场建设,形成网络状的离岸债券市场体系,引导离岸人民币资金服务全球实体经济需要。要强调的是,缺少有针对性的跨境管理措施,模糊离岸人民币和在岸人民币资金性质和界限,会加大跨境资金流动风险,最终损害人民币国际化进程。

  四是在岸、离岸人民币市场发展不协调,在岸期货及衍生品市场发展滞后,也缺少本土离岸市场的衔接缓冲。从货币国际化及市场建设的国际经验看,在岸市场通常会领先离岸市场发展,但外汇期货及衍生品存在例外,离岸人民币除传统的外汇远期和无本金交割远期产品(NDF)外,香港、新加坡、芝加哥、莫斯科等地交易所(集团)近年先后推出人民币外汇期货,抢占人民币外汇价格预期管理先机,期货及远期价格向在岸市场逆向传导,可能加剧市场波动,影响货币政策效果。从离岸在岸市场衔接看,设立必要的衔接机制和缓冲地带,是促进离岸、在岸市场良性互动的重要经验。离岸人民币市场逐渐形成多中心网状发展格局,但离岸债券市场规模和深度有限,离岸、在岸市场没有衔接支点,需要进行包括本土离岸债券市场在内的制度创新,为货币政策向外传导提供抓手,为跨境资金流动控制夯实市场基础。

  三、政策建议

  一是从战略高度认识离岸市场体系建设。顶层设计、合理布局、合作共赢,既要促进香港、新加坡、伦敦、卢森堡、迪拜等“纯”离岸市场发展,市场驱动、特色定位、功能互补、良性竞争,也要充分发挥香港优势,同步考虑本土离岸市场的补充作用,择机加大与美洲市场的合作力度。

  二是探索建立健全本土离岸市场的可行性。总结完善上海自贸区“自由贸易账户”体系建设经验,向其他自贸区积极推广,加强本土离岸金融基础设施建设,有效控制跨境流动风险。进一步完善自贸区政策,提升自贸区资本市场深度,探索建设本土离岸债券市场的可行性,形成可控的人民币资金供给和回流渠道,促进本土离岸市场与“纯”离岸市场良性互动、网络化发展,为“一带一路”战略实施提供直接融资支持。

  三是顺应人民币国际化趋势,考虑人民币可兑换和资本市场融入全球进展,同步完善在岸人民币市场体系,增加人民币市场深度,推进在岸人民币外汇、利率期货及衍生品市场建设,主动应对离岸期货及衍生品市场发展带来的挑战,增强在岸人民币价格预期管理功能,减少离岸人民币价格预期变化和价格波动对在岸市场发展和货币政策效果的不利影响。

  四是保持人民币币值相对稳定,积极推进利率、汇率市场化改革,逐步放松资本项目管制,为人民币“走出去”、离岸人民币市场发展和在岸人民币市场建设创造良好的外部环境和金融市场条件。

  

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