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研究成果

中国股市与宏观经济“背离”吗 ?

作者:查向阳 等  研究小组:金融机构

发布时间:2013-12-27
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    自2000年以来,上证综指基本“原地踏步”,累计涨幅仅有5%。而同期其他国家股市大多表现较好。墨西哥上涨611%;印度上涨388%;韩国上涨296%;巴西上涨243%;台湾上涨72%;美国纽交所上涨39%;德国上涨52%;英国上涨15%。只有日本下跌7%(详见附件1)。

    与此同时,过去13年中国GDP一直高速增长,平均增速10%,远高于高收入国家的平均增速2%,以及中低收入国家的平均增速6%。中国股市的走势与GDP增速明显背离。这一现象原因何在,引发了社会各界的激烈争论和广泛关注。

    根据国际经验和经济理论,长期来看,股市涨跌与GDP增长速度没有必然联系,而是由上市公司的盈利能力决定。我国过去13年上证指数的表现也支持这一结论。

    一、股市涨跌与GDP增长速度没有必然联系

    许多经济学家对全球各证券市场历史数据进行分析认为:长期来看,股市与GDP增长速度不直接相关。因为从GDP的增长速度中无法判断经济增长是来自于要素投入增加带来的外延增长,还是来自于生产率增长带来的内涵增长,而股市更多地与生产率的增长相关。实证的结果也支持了这一观点。

    由荷兰银行与伦敦商学院联合发表的《2005年全球投资年报》分析了北美、亚洲、欧洲和非洲等17个主要证券市场自1900年以来的投资总回报,发现股票回报与GDP增长速度无关,并且,在高GDP增长率的国家进行投资并不带来高回报。

    2001年《财富》发表的《巴菲特谈股市》一文中,巴菲特以详实的历史数据解释说明了1899-1998年的100年间美国股市整体走势与GNP走势完全相背离的现象。1900-1920年美国人均实际GNP(以1996年美元价值计算)从4073美元增长到5444美元,增长了33.7%,而同期股票市场却停滞不动。1930-1948年的19年间,道琼斯指数几乎下跌了一半,但同期GNP却增长了50%。1964-1998年间,在股市低迷的第一个17年间,美国GNP增长率为373%,而在第二个17年的大牛市期间,美国GNP增长率只有177%。

    二、股市涨跌决定于上市公司盈利能力

    根据股票定价模型(详见附件2),股票价值的决定因素是未来盈利预期和资金成本。公司未来盈利越高,资金成本越低,股票估值就会越高。总体而言,在资金成本相同的情况下,未来盈利能力决定了股票价值和长期价格走势。类似的,将某个市场视为一个整体,将指数视作价格,指数的走势取决于上市公司的总体盈利能力。

    各国的数据也表明:股市价值主要由盈利能力决定。例如,使用香港联交所上市公司1980年至1992年的数据考察股票价值(用市净率PB来衡量)的决定因素,发现不同股票PB的变化主要由股本回报率(ROE)引起,而ROE是衡量盈利能力的一个常用指标,并且这一结论在不同的模型和不同的时间区间内都得到了支持。

    三、我国指数涨跌与上市公司盈利能力的关系

    (一)我国上市公司盈利能力处于各主要市场中游

    过去13年,我国上市公司ROE平均增长只有11.6%,相比之下,墨西哥、印度等表现较好的新兴市场的ROE达到15.7%和21.2%。美国GDP增速中枢从90年代的4%左右下降到2000年后的2%左右,但上市公司盈利能力没有随经济下滑而下降,ROE一直稳定在12%以上的水平。我国上市公司盈利能力一般,明显低于几个新兴市场国家和纽交所上市公司。由此可解释以下我国股市的一些表现。

图1  世界主要股票市场的ROE

    数据来源:公开资料整理

    1. 累计盈利中等

    通过累计的ROE可以计算累计盈利,从而反映一段时间内上市公司的经营活动累计产生的实际回报。从2000年第四季度到2012年第三季度,计算全球各个主要市场上市公司总体在过去13年的累计盈利。上交所上市公司的累计盈利为314%,深交所为199%。同期,印度1101%、墨西哥558%、纽交所324%、韩国230%、德国210%、台湾208%、英国201%、巴西196%、日本89%。

    2. 2000年股市估值水平过高

    市场估值水平的常用指标有市盈率(PE)和市净率(PB)。由于PE受当年盈利的波动影响较大,此处选用相对更加稳定、更适合于长期市场估值水平比较研究的PB作为衡量指标。根据股票定价模型,PB决定于盈利能力和资金成本。长期来看,我国的资金成本和世界各国差异不大,因此资金成本对过去13年国际各主要市场估值差异的影响不大。因此,PB的背后,依然是盈利能力在起作用。

    2000年,上证综指、深证综指的估值水平(PB分别是6.1和6.2)远高于其他市场。之后上市公司的盈利能力不能支撑这么高的估值水平。

    3. 估值水平下降合理

图2  世界主要股票市场PB变动


    数据来源:公开数据整理

    我国股市估值水平从2000年的高位震荡下降,这种下降是合理的。上证综指PB从2000年的6.1倍,降低到目前的1.4倍,下降幅度达77%。对比新兴国家,墨西哥和韩国的PB分别上升了99%和33%,巴西和印度的PB分别下降33%和23%。对比成熟市场,美国、英国、德国的PB分别下降17%、27%、33%。

    (二)过去13年上证综指“原地踏步”的解释

    股票指数涨跌大约等于累计盈利和估值水平的乘积(详见附件3)。在估值水平不变的情况下,股指涨幅约等于扣除分红后的累计盈利。

    过去13年,上证综指累计盈利处于各市场中游水平,但是PB大幅下跌。估值水平的下降抵消盈利的累积,13年几乎零涨幅,涨幅落后于其他市场。

    同理,深圳综指累计盈利低于上证综指,但由于PB跌幅小于上证综指,指数表现反而较好。

    对过去13年上证指数零涨幅的分析可知,制约我国股市表现的关键因素是上市公司盈利能力一般,这与国际经验和经济理论是相符的。

    (三)对未来股市的判断

    我国股市目前的估值水平比较合理。我国上市公司的ROE没有明显改善的趋势。其他国家如美国,其ROE水平也没有下滑的迹象。因此预期未来我国ROE仍是处于中游水平。根据股票定价理论可知,上证综指目前的PB已经降到较低的位置,在各市场处于中游水平,与ROE预期水平比较一致,因此PB水平比较合理;但对于深圳综指来说,未来上市公司的盈利能力可能不足以支撑目前的较高PB。

    未来股指具备上涨空间。对于上证指数来说,PB已经降到比较低的位置,在不出现大的经济波动(如严重的债务危机)的情况下,即使不考虑PB上升的可能,单纯依靠盈利的积累也可保证股指开始稳步上升。而深圳综指未来是否会上升关键要看深交所市场中上市公司盈利能力的改善情况。

    四、我国股市与宏观经济的关系

    (一)长期来看,我国股市反映宏观经济质量,但与GDP增长速度不直接相关

    我国经济增长速度快,但经济增长质量并不高。宏观经济不仅是指GDP速度的增长,还包括经济增长的质量和效率。我国经济长期保持8-10%的高速增长,但我国经济增长主要依赖于投资增加,少量来自于生产率的提高。2000年之后,我国全要素生产率年均增长速度为2-3%,对GDP增长的贡献仅为20%左右,而美国全要素生产率对GDP增长的贡献超过50%。我国上市公司盈利能力并没有充分的增长,这是股市表现不佳的主要原因。

    (二)短期来看,GDP增长速度的变动往往会在股市中体现

    短期来看,股市通常会预先反映GDP的变动,特别是GDP增长速度的大幅变化。但受市场情绪等多种因素的影响,GDP短期波动与股市变动之间的关系并不一定每次都那么明显或有规律。

    GDP短期出现大幅波动,这可能是一个信号,说明经济内部出现变化或调整,股市预期到这种变化,预先就会做出反应。比如短期GDP增速突然下滑,由12%降到8%,这可能是公司盈利环境恶化,收入大幅减少,股市可能预期到这种变化,提前就开始下跌。又比如,经济短期增长回升,GDP增速短期出现上升,可能是因为公司的库存产能得以消化,收入相应增加,盈利能力改善,股市可能预期到GDP的这种短期回升,之前就开始转好。

    从历史数据来看,我国股市也常常预先对GDP增速的变动做出反应。比如,受金融危机影响,GDP增速放缓,2008年四季度、2009年一季度GDP增速同比下跌为9.6%、6.6%,2008年股市预期到这种下跌的态势,股市也持续下跌;国务院于2008年11月出台四万亿的投资计划,刺激经济,股市预期到这种经济的好转,转跌回升,11月开始触底反弹,随后2009年二、三、四季度GDP同比增速止跌回升。

    五、改善股市表现的关键是提高上市公司盈利能力

    多年以来,我国证券市场中普遍存在错误认识,认为我国的GDP增速全球最高,指数表现理应很好,却忽略了投资理论中常提的“增长”是指股本回报的增长、公司质量的提升,而与GDP的增速并没有直接关系。导致一些投资者对于指数、市盈率等指标存在高估和不切实际的预期,也成为股市长期存在泡沫的一个认识根源。因此,非常有必要向市场普及常识,以正视听。

    只有实现经济转型升级,提高经济发展的质量,才能根本上改善全社会企业的经营效益,提升盈利能力。同时,提高股本回报与税收、工资之间的比例关系,也是改善股本回报的一种手段。这些是股市长期增长的根本动力。

    与此同时,证券市场合理的制度安排和良好的监管,虽然不是指数上升的决定因素,但一定程度上有助于发挥资本市场优胜劣汰的筛选机制,让投资者获得好的投资机会,从而改善指数表现。其中关键是让上市公司盈利能力持续改善,而并非上市之前或上市时的公司有多少盈利。一些上市公司在上市前盈利表现良好,而上市后业绩逐年下滑,低于投资者买入时的预期,甚至长期亏损而不退市,凡此种种,严重影响投资回报。

    因此,需要推动股票发行注册制,防止和严厉打击发行上市阶段业绩造假、包装或人为调整业绩的现象。同时,支持通过并购等市场化手段进行产业整合;完善上市公司退市制度;促进上市公司改善治理和管理等。这些措施均是改善上市公司质量、提高投资回报的重要手段。

    附件1:世界各主要市场数据汇总.pdf

    附件2:股票估值理论.doc

    附件3:指数涨幅背后的因素.doc

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