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研究成果

纽交所与纳斯达克的竞争和内部自主分层对我国交易所发展和竞争的启示

作者:查向阳 钱志义 雍旭 曾旻睿 于宏巍 余兆纬 宋晓麒  研究小组:金融机构

发布时间:2014-04-23
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    摘要:美国纽交所和纳斯达克相互竞争,以争夺上市公司与交易份额,内部出现自主分层。其发展演变大致经历了两个阶段:第一阶段为差异化竞争阶段,内部自主分层与上市公司的争夺关系不大,两个交易所基本上泾渭分明,分别主导各自的细分市场;第二阶段为全面竞争阶段,双方保留传统优势,但开始通过内部自主分层进行相互渗透和全面竞争。纳斯达克与纽交所之间的良性竞争促进了交易所的组织创新、业务创新和服务创新,带动了整体社会资源的有效配置。文章认为现阶段沪深交易所的情形基本处于美国第一阶段和第二阶段之间,未来市场化的发展方向很可能是类似于美国第二阶段的全面竞争。可借鉴纳斯达克与纽交所的内部分层经验,引导沪深交易所展开良性全面竞争。

    为了适应市场的需要,交易所往往根据上市公司的财务指标、市值等进行内部自主分层。纽交所和纳斯达克的竞争主要包括两个方面,一是对上市公司的争夺,二是交易份额的竞争。近年来,对上市公司的争夺与交易所内部自主分层变化息息相关,这或可为我国现阶段交易所的发展和竞争,尤其是内部自主分层,提供一定的借鉴。对于后者,交易份额的竞争虽然对纽交所和纳斯达克的发展演变起了举足轻重的作用,但由于目前我国的交易体制与美国有较大不同,我们在这里不展开讨论。总体来看,美国交易所之间的良性市场化竞争大幅提高了市场效率;降低了交易成本;提高了交易所服务水平和质量;促进了市场不断的创新;更好地保护了投资者利益。

    从对上市公司的争夺和内部自主分层的关系来看,美国这两大交易所的发展演变大致经历了两个阶段。分界点的标志性事件是纽交所2007-2008年并购美国交易所(American Stock Exchange)和2006年纳斯达克建立全球精选市场(NASDAQ Global Select Market);而纽交所与纳斯达克的竞争发展史中,一般来说,纳斯达克往往扮演的是挑战者的角色,挑战和渴望超越传统上占优的纽交所,纽交所往往是一个防守者,努力保持自己的领先地位,明白这一点,有利于理解一直以来纳斯达克不断创新的动力和保持进攻的姿态,包括更早开始对上市公司的争夺。这是一种交易所之间的良性市场化竞争。

    第一阶段,也可以说是差异化竞争阶段,内部自主分层与上市公司的争夺关系不大,两个交易所基本上泾渭分明,分别主导各自的细分市场;第二阶段,全面竞争阶段,双方保留传统优势,但开始通过内部自主分层进行相互渗透和全面竞争。此外,有的公司在纽交所与纳斯达克同时上市。我们认为现阶段沪深交易所的情形基本处于美国第一阶段和第二阶段之间,未来市场化的发展方向很可能是类似于美国第二阶段的全面竞争。

    一、第一阶段:差异化竞争

    在差异化竞争过程阶段,纽交所和纳斯达克形成了各自的特色,拥有自己的细分市场。纽交所长期以来以蓝筹为主,被认为是“Big Board”;而纳斯达克早期在很多投资者心中是创业板的代名词,高风险、高成长的小公司(尤其是科技股)往往在纳斯达克上市。两者之间的差异化具体表现在不同的上市标准、交易机制和运行机制等。在这一阶段,交易所也有一定的内部分层,但分层的主要目的不是为了相互之间的竞争,而是便于内部服务与管理。

    (一)纽交所

    1.发展与竞争简介

    1792年5月17日,24个证券经纪人在纽约华尔街68号一棵梧桐树下签署了梧桐树协议,宣告了纽约股票交易所的诞生。1863年更名为纽约证券交易所。1934年10月1日,它注册为一家全国性证券交易所。1966年,在纽交所上市的有价证券总值一度达到了美国所有证券交易所的90%以上。为了更好地融合现代电子交易,与纳斯达克展开竞争,2005年纽交所实行公司化改革(成为上市公司)并收购了群岛交易所(Archipelago,最早的一批ECNs,一直以来是电子交易技术的领先者),成立了NYSE Arca,在此之前,纽交所是一个有限会员制机构。

    2.内部分层

    这一阶段的内部分层主要就是增加了NYSE Arca,这样纽交所形成了NYSE Arca与NYSE两个层次。如前所述,建立NYSE Arca确实是为了与纳斯达克竞争,不过主要是为了优化交易方式实现交易份额的竞争,而非对上市公司的争夺。

    (二)纳斯达克

    1.发展与竞争简介

    纳斯达克市场起源于全美证券交易商协会自动报价系统(NASDAQ)的建立,是全美证券交易商协会(NASD)为提高场外交易市场效率,自1971年2月8日开始运行的电子证券交易系统。早期纳斯达克为很多成长型的企业提供融资服务,这些公司往往处于创业初期,风险较高,规模较小,无法达到纽交所上市条件。后来一度形成思维定势,许多高科技公司都集中在纳斯达克上市。纳斯达克是世界上第一个电子股票市场,它的电子交易系统,从技术上、制度上对当时传统的纽交所形成有力的挑战。

    上世纪90年代曾是纳斯达克的黄金时代,随着信息革命的到来,在纳斯达克上市的一些高科技和服务性公司迅速崛起(如微软),加上其独特交易机制和1998年兼并美国证券交易所,纳斯达克的交易量在全美占比成倍增长,例如在1979-1999年,纳斯达克的全美市场交易占比从16%上升到54%;而NYSE的市场占有率却从64%下降到42%。1999年纳斯达克成为全球最大的以美元为交易单位的股票市场,并多次打破了股票交易量的历史记录。在这个阶段,纳斯达克指数就是“新经济”的风向标。在国内扩张的同时,纳斯达克还积极尝试全球性扩张。1999年6月,纳斯达克与软银公司成立纳斯达克日本公司;1999年11月,纳斯达克宣布在英国伦敦建立纳斯达克欧洲公司;2000年5月,纳斯达克在加拿大魁北克省创建纳斯达克加拿大公司;2001 年3月,纳斯达克宣布收购位于比利时首都布鲁塞尔的泛欧证券交易所(Easdaq)。

    随着互联网泡沫破灭,加上来自于纽交所的竞争和新兴ECN平台的挑战,21世纪初的几年中,纳斯达克出现了较大地衰退,2003年甚至亏损,出售美国证券交易所。期间,还关闭了纳斯达克日本公司和纳斯达克欧洲公司。在2005年,纳斯达克的全美市场交易占比降到约20%,而纽交所占比约70%。

    2.内部分层

    这一阶段的内部分层主要有两次。第一次是在1975年,纳斯达克设立了其第一个上市标准,要求所有的上市公司都必须满足,由此将在纳斯达克上市的证券和在其它场外交易的证券区分开来。严格意义上来说,这不算场内分层,因为场内依然只有一层;第二次是在1982年,纳斯达克从原来上市公司中进一步筛选出优质公司,转入新创的有更高上市标准的纳斯达克全国市场,这样,纳斯达克场内就有了两层。如前所述,在这一阶段,纳斯达克的行业覆盖与纽交所基本没有交集,所以上述内部分层的主要目的不是为了与纽交所竞争,更多是为了便于内部分类、服务与管理。

    二、第二阶段:通过内部分层实现全面竞争

    这一阶段的特点是,在保留各自传统优势的基础上,两个交易所开始通过内部分层进行全面竞争,相互进入彼此领地,展开对上市公司的争夺。纽交所与纳斯达克的界线开始有了模糊和交叉,不再像以前那样泾渭分明。

    (一)纽交所

    现在,纽交所是世界上最大的证券交易市场。在收购群岛交易所之后,纽交所曾于2006年推出过高增长市场。2008年10月,纽交所完成了对American Stock Exchange的收购,经过与高增长市场的整合和内部的自主分层,纽交所增加了一层:NYSE MKT,相当于中小板市场。2009年纽交所进一步改变上市规则,降低上市门槛,许多高科技公司已经能够达到纽交所上市条件,纽交所与纳斯达克在这方面的区别越来越小。

    推出NYSE MKT是纽交所市场化的选择:第一、纽交所受到来自纳斯达克的竞争压力;第二、按照纽交所北京代表处首席代表杨戈的说法,NYSE MKT也是方便挂牌公司,提高市场效率。在推出NYSE MKT之前,纽交所的上市标准很严格,每年在美国上市的公司里面,仅有三分之一满足纽交所的上市要求。很多公司一开始没有达到在纽交所上市的条件,只能在其它交易所上市;但上市后经过两三年发展,满足了纽交所的上市要求,就转板来纽交所。2001年到2008年间,有167家公司从纳斯达克转板到纽交所。所以纽交所决定设立一个门槛低一点的市场,这样他们可以先在这个市场上市,待符合纽交所标准时,可以不必经美国证券交易委员会批准直接转板到纽交所。2008年已经有3家中国公司到纽交所中小板市场挂牌上市,其中1家当年就成功转板到纽交所主板市场。第三、NYSE MKT也是顺应JOBS法案,鼓励与支持中小企业融资。

    我们比较了纽交所中国上市公司2009年前与2009年后的IPO。从筹资额看,2009年前上市的主要是大公司,平均筹资额约是2009年后上市公司的7倍;从行业来看,2009年前上市的公司基本属于传统蓝筹公司,2009年后上市的公司中,网络科技占比很高。可以看到,纽交所的行业覆盖已经进入纳斯达克的传统领地。

    我们还比较了纽交所主板与NYSE MKT的具体上市标准。拟在纽交所主板上市的美国公司首先需要满足一定的基本指标,然后有5套上市标准可供选择,只需满足其中一套即可。每套上市标准侧重点各不相同,除了盈利能力外,还可选择现金流、收入等其它财务衡量标准。不论从盈利水平、公司规模还是最小股价(主板最低价是$4)等方面,MKT市场上市标准都相对较低。

    纽交所内部自主分层设立NYSE MKT以来,开始在吸引高科技公司上市方面发力。数据显示,2000年至2010年期间,只有2008年在纳斯达克挂牌的科技企业数量少于纽交所;在2012年,纽交所与纳斯达克就此打平;在2011年和2013年,纽交所均击败了纳斯达克,特别是在2012年风险投资者排名前20位最有价值的科技类IPO中,纽交所拿下了16个,而纳斯达克仅获得包括Facebook在内的4个。

    (二)纳斯达克

    在过去与纽交所对上市公司的争夺中,纳斯达克一直处于劣势。离开纳斯达克转到纽交所上市的公司数目远多于从纽交所转到纳斯达克上市的公司数。

    早在2004年初,纳斯达克就开始游说在纽交所上市的大型蓝筹股公司,试图争取让他们同时在纳斯达克上市。这打破了美国股市长达几十年之久的传统,即企业只在纽交所与纳斯达克中的一家上市交易。当年1月,纳斯达克宣布惠普公司将在两家交易所同时挂牌交易。惠普是道琼斯指数成份股公司之一,在惠普的带动下,另外5家在纽交所上市的蓝筹股随后也加入“两地上市”行列。此前,在纳斯达克交易的股票中,仅有英特尔与微软是道琼斯指数的成份股。到了2007年,6家“两地上市”公司中的两家,Cadence Design Systems和嘉信理财离开了纽交所,留在纳斯达克;另两家公司,全国金融公司和惠普则放弃纳斯达克,留在了纽交所;其余两家继续保持“两地上市”的状态。

    2006年1月,纳斯达克注册成为全国性证券交易所,同年,其为了吸引更多优秀公司上市,正式建立全球精选市场,吹响了向纽交所进攻的号角,此时,其内部分层划分为三个层次:全球精选市场、全球市场和资本市场。最高层是全球精选市场,上市标准(按市值、流动性和收入)为世界最高,这是纳斯达克挑战纽交所和争夺蓝筹公司的主阵地(美国2013年上市公司市值排名前5名中,纳斯达克就占了3名:第一名苹果、第三名微软和第四名Google);第二层是全球市场,由之前的纳斯达克全国市场升级而来;第三层是资本市场,前身为纳斯达克小型资本市场。三个层次的设计全方位地满足了大中小公司的上市需求。

    当时,符合全球精选市场上市条件的公司约占在纳斯达克上市公司总数的三分之一,行业覆盖也不再以高科技为主,而是比较分散,其中25%是信息技术行业,26%是金融服务业,18%是消费类企业(见图一)。截至2013年12月31日,纳斯达克共有2637家上市公司,其中1482家在全球精选市场,610家在全球市场,545家在资本市场。可以看到,纳斯达克的自主分层起到了较好的效果,吸引了一部分较大规模的上市公司和很多非高科技行业的公司。

    图1 全球精选市场行业覆盖情况

 


    另外,和纽交所一样,纳斯达克内部转板也比较自由,低层次公司只要满足相关条件(市值、股价、流通量、财务等)都可上升到最高市场,相反高层次市场上表现较差公司也会被自动下调,直至退市。

    表一简单比较了在纳斯达克不同板块上市的中国公司的市值,在全球精选市场上市的公司,其平均市值约是在全球市场上市公司的10倍,约是在资本市场上市公司的30倍。

    表1 纳斯达克中国上市公司不同板块市值比较
    (2014年3月27日)

    对比全球精选市场和纽交所主板的上市标准,我们发现前者的一些财务指标要求会更高一点,比如税前三年的税前收入指标,纽交所是1千万美元,而纳斯达克是1千1百万美元等,但总体相差不多。纳斯达克的最低板块,资本市场板,的股价要求略高于纽交所的MKT,其他财务等条件两家也基本相同。从纳斯达克和纽交所的自主分层来看,两家基本形成了全面竞争和互相渗透的格局。

    三、向非交易所市场的向下兼容

    值得一提的是,美国允许交易所业务向下兼容,也就是说,交易所可以参与层次较低市场,如非交易所市场的业务。纳斯达克与几家券商合营建立私募合格投资者市场Portal就是一个例子。

    四、交易所之间的良性市场化竞争的启示

    纳斯达克和纽交所之间的良性竞争促进了交易所的组织创新、业务创新和服务创新。在组织上,交易所转变组织体制,转向以盈利为目标的公司制,既可以通过自我上市从证券市场募集资金,也提高了交易所决策的灵活性,并促使交易所积极致力于降低交易成本、提高市场效率,更有效地适应证券市场现代化的需要;在业务上,促使交易所拓宽市场业务,积极发展和推出传统业务外的创新衍生业务;在服务上,促进了服务的专业化。整体来看,通过这些竞争,投资者的利益得到了更好的保护,市场的多元化需求也得到了更好的满足,市场效率大幅提高,带动了整体社会资源的有效配置。

    借鉴纳斯达克与纽交所的内部分层经验,我们认为鼓励沪深交易所展开良性全面竞争具有非常积极的意义。中小企业、创业型的公司只能在深交所上市,大盘蓝筹股只能在上交所上市,这是不符合市场化潮流的思维定势。决策者应考虑交易所自身是否充分适应了市场的需求,从这一点出发,上交所应当改变单纯的大盘股市场形象,鼓励更多中小企业进入上交所市场;反之,深交所也可与上交所竞争大盘蓝筹公司,甚至可以考虑允许企业在沪深交易所同时上市。另外,也可允许交易所参与层次较低的市场业务。

    我国资本市场目前还处于一个相对封闭独立的市场环境,长远来看,市场竞争是推动资本市场现代化的源动力,为提高我国资本市场的国际竞争力,应当引导沪深交易所开展全面良性竞争,交易所的内部自主分层是全面竞争的一个有效途径。

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