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研究成果

互联网亏损企业如何在国内上市?

作者:万丽梅  研究小组:金融机构

发布时间:2014-05-05
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    摘要:互联网行业作为近十年来增长最快的行业之一,其行业龙头却基本上都在境外上市。主要原因包括目前外资机构通过协议控制的模式投资国内互联网行业,而境外上市可为外资背景的PE或VC提供退出通道;A股上市的盈利能力要求较高、上市等待期较长、不确定性较强,使得互联网企业更愿意选择境外上市;境内资本市场对互联网企业的估值技术尚不成熟等等。相比而言,美国资本市场在准入门槛,投资者风险定价、理解和承受能力等方面均有助于互联网企业的发展。这对我国A股市场支持互联网企业上市有一定借鉴意义:首先,鼓励境外互联网企业回归A股,以形成互联网行业集聚效应,提高A股吸引力;其次,降低相关板块上市准入门槛,进一步推进多层次资本市场建设;第三,完善QFII和RQFII制度,逐步放开外资投资互联网行业的产业限制。

    近日,京东商城、新浪微博、阿里巴巴先后向美国证券交易委员会(SEC)提交了IPO(首次公开招股)文件,新一轮的互联网赴美上市潮正在掀起。互联网企业纷纷境外上市的现象,反映出A股市场的支持力度还不够。创业板作为定位于服务高科技、高成长型中小企业的板块,自2009年运行以来,吸引了部分互联网公司上市,但由于其上市门槛过高,使得部分互联网企业望尘莫及。随着互联网行业的横向发展和纵向延伸,如何使资本市场更好服务于这些企业发展,甚至允许亏损的互联网企业上市,是亟待解决的难题。

    一、中国互联网公司境外上市概况

    互联网是中国经济最近十年来增长最快的行业之一,但是行业龙头基本上在境外上市。这些境外的上市公司发展速度很快,并带动了大量新兴产业的发展。截止2014年3月24日,在纽交所和NASDAQ上市的中国互联网企业共有39家,其中不乏细分行业龙头,包括安全防护领域排名第一的奇虎360、搜索引擎领域排名第一的百度、语音直播领域排名第一的欢聚时代、分类信息排名靠前的58同城、在线旅游排名靠前的去哪儿网。部分互联网企业上市后发展较快,按营业收入计算,2010-2012年的年均复合增长率超过30%的公司有14家,占比37.84%,其中年收入复合增长率超过100%的公司有5家,分别为唯品会、欢聚时代、网秦、优酷土豆、奇虎360。

    这些境外上市互联网企业在上市前,基本面情况有好有差,上市后发展情况也各不相同。见表1,从上市前的盈利状况和后市股价表现来看,我国境外上市互联网企业分化较大。

    表1 我国部分境外上市互联网企业基本情况

    资料来源:公开资料

    中概股打开境外上市窗口之际,退市的企业也越来越多。导致企业退市的原因也不尽相同,有中概股诚信危机、做空机构狙击、估值偏低以及中美会计监管制度差异等诸多因素。

    二、互联网企业境内外上市现状比较分析

    (一)互联网企业境内外上市前基本面对比

    39家在美国上市的互联网企业,符合创业板上市标准的有18家,占比46%;不符合创业板上市标准的有11家,占比28%;因数据缺失而不能确定的有10家,占比26% 。亏损上市的企业中,行业覆盖面包括资讯门户、网络游戏、B2C、网络视频和网络社区,其中不乏存在上市几年后成为行业龙头的公司,如新浪、网易和搜狐。对比上市前公司规模发现,境外上市互联网企业在上市前的规模要大于境内上市互联网企业。

    表2 境内外上市互联网企业基本面对比

    数据来源:Wind数据库,境内为相对上证指数走势,境外为相对NASDAQ指数走势。

    (二)股价表现

    1.我国多数互联网企业在境外上市首日股价大都高于发行价,且后市表现较好,也存在个别估值较高但后市表现较差的企业。见表3,样本数据中,除了金融界在上市首日跌破发行价,其余企业首日收盘价均高于发行价。IPO抑价率高于30%的企业有5 家;这些企业的首日换手率多为两位数以上,百度和当当分别为522.02和160.97,交易活跃。从股价后市表现来看,上市半年后,除了盛大、完美时空和优酷土豆,其他企业均落后于NASDAQ指数。样本数据中,企业上市后一年的走势好于上市后半年。另外,也存在个别上市时估值偏高,但后市表现不佳的企业,如金融界。

    表3  我国部分境外上市互联网公司企业股价表现

    数据来源:Wind数据库,深交所综合研究所报告

    2.境内上市互联网企业相比境内其他行业,首发市盈率偏高,但低于境外上市平均水平;股价后市相对上证指数呈现两极分化。在中小板和创业板准入标准的筛选下,在境内上市的互联网企业的财务状况普遍良好,在上市前便已全部实现盈利持续增长。上市首日,9家互联网企业中有7家IPO折价率高于30%,其中生意宝IPO折价率高达345.71%,交易活跃。股价后市表现中,上市三个月后,强于大市和弱于大市的企业数相当。

    4  境内上市互联网公司企业股价表现 

    数据来源:Wind数据库,深交所综合研究所报告

    (三)当前估值情况

    境外上市的互联网企业区分度较高,无论是市盈率、市值还是净利润,方差较大。相反,境内上市的互联网企业,在各项指标上的方差较小,企业之间的估值差别较小。

    境内外上市互联网企业当前估值对比

    数据来源:Wind数据库

    (四)总结

    1.境外投资者对未来有成长性的企业往往给予较高的估值,对企业现状的容忍度较高。我国部分境外互联网上市公司在上市时并未实现盈利,投资者对所投企业承担较大风险。相比之下,境内互联网上市公司经过上市盈利门槛的筛选,投资者承担的风险较小。在投资理念上,境外投资者重视企业未来的前景和成长性,并愿意为未来的不确定性承担风险。而境内投资者习惯以企业的现状判断未来,投资心理相对保守,风险承担能力低于境外投资者。

    2.从上市后的股价走势来看,我国境外上市互联网企业经历了价值逐渐被发现、价格不断调整的过程。在市场机制下,境外投资者对上市企业价值认知逐渐清晰,并不断调整企业估值。企业上市一段时间后,个股相对整体股价的波动幅度正在逐渐变小,个股风险趋减。这也表明,境外投资者能够在动态市场中不断培养承受风险的能力。

    三、互联网企业赴境外上市动因分析

    (一)境外上市为外资背景VC等提供退出途径

    在我国现有外资行业准入体系下,互联网行业属于外资限制性进入或禁止进入行业,理论上外资机构不得入股投资。但国家投入有限,且互联网企业主要以民营为主,其早期发展基本依赖的VC等几乎都来自境外,因此造就了外资机构通过协议控制的模式投资甚至控制国内互联网行业。境外上市为外资背景VC等股权投资基金退出互联网行业提供支持。

    (二)无法完全达到A股上市门槛

    首先,我国证券市场更看重“盈利规模”,“持续盈利能力”是决定发行人能否登陆A股市场的重要标准,亏损或业绩不佳的互联网企业则被排除在外,而这也恰恰是互联网公司的最大障碍,如前所述,在美国上市的39家互联网企业,符合创业板标准的为18家,有近一半的企业无法满足创业板上市要求;同时,较长上市等待期使互联网企业承担了时间和机会成本;第三,A股上市进程有较强的不确定性,如产业政策的突然变化等。企业难以在短期内成功上市,创业资金境内退出渠道必然受阻。

    相比之下,境外市场主要关注互联网盈利模式的可持续增长性,即盈利模式和风险因素胜于现有盈利,且上市等待时间较短。

    (三)境内资本市场对互联网企业的估值技术尚不成熟

    证券市场的基本职能是通过“风险定价”来配置风险、管理风险,其他功能都是在此基础上衍生出来的。境内资本市场传统上习惯于“给业绩定价”,而不是“给风险定价”。在面对大型企业、传统企业时,业绩定价尚能找到合适的参照系。由于互联网企业在定价模式、盈利模式上与传统企业存在差异,使得业绩定价难以找到合适的参照系。在很大程度上,也正是这种定价方式、定价能力的差异,导致大批得不到境内市场准确估值的企业选择了境外上市。

    与之对应的境外资本市场,以美国为例,经过上百年的发展,美国证券市场从监管者到市场中介结构、投资者都积累了丰富的风险管理能力。由此NASDAQ聚集了世界范围内近30%的互联网企业,不仅源于其行业发展的聚类效应,更在于对互联网行业的估值模型较为成熟,包括三大门户网站在内的中国“网络公司”,其商业模式最早是由美国的风险投资和证券市场认同的。

    四、互联网企业在境内上市的政策建议

    在互联网企业发展初期,由于A股市场发展不充分,选择境外上市一方面可以帮助企业利用如天使投资、创业投资等境外资金加快自身发展;另一方面,境外先进的制度设计和互联网技术,对于我国互联网网络的发展,乃至中国经济的发展,无疑起到了正面推动作用。但随着越来越多的互联网龙头企业纷纷到境外上市,逐渐形成了以我国互联网行业为代表的高科技产业全面“嫁接”到境外资本市场的扭曲局面。

    同时,VIE境外上市模式存在多种缺陷,由于这类公司既非中国独资公司也非外商独资,监管机构难以确定公司应该遵守哪边的法律,以及该由哪一方执法。境外控股公司不受中国监管机构规定的限制。此外,中国境内公司并不是一个真正独立经营的公司,不可能在境内上市,导致国内投资者失去购买这类股票的机会。

    随着我国资本市场的发展,股票发行注册制改革和多层次资本市场建设的逐步推进,适时引进互联网企业入市,不仅有助于引导价值投资,抑制A股“炒新、炒小、炒差”现象,也有助于股市多元化健康发展。

    (一)鼓励境外互联网企业回归A股,以形成互联网行业集聚效应

    通过适当的制度安排鼓励境外上市的中国互联网企业回归A股,使A股投资者能够分享其成长,同时能有效形成互联网行业示范效应和集聚效应。随着沪港通的试点,我国资本市场双向开放程度将进一步加深,为境外互联网企业回归A股创造了有利条件。

    (二)降低相关板块上市准入门槛,进一步推进多层次资本市场建设

    互联网企业与传统企业在财务特性上有显著区别,如当其具有显著社会影响力的时候,可能尚未获取流量变现模式,其收入可以是零,利润则为负数,譬如新浪微博、微信,以及阿里巴巴。鼓励此类型互联网企业上市,首先,应改革现有发审制度,以更宽容的心态接受新技术、新经济、新模式的企业挂牌上市,应当允许试错的机会。降低发行门槛,尽可能缩短上市等待的时间。可考虑在现有交易所建立一个针对亏损互联网企业上市的板块,设立特有的投资者适当性管理制度;第二,继续推进我国多层次资本市场建设,发展三板、四板市场,容纳更多有发展潜力的互联网企业挂牌,可考虑允许有外资背景的互联网企业先在新三板挂牌。同时,还需完善多层次资本市场转板机制。

    (三)完善QFIIRQFII机制,逐步放开外资投资互联网行业的产业限制

    进一步完善QFII和RQFII机制,提高A股市场的国际化程度,从而提升境外资本支持境内优质企业在A股上市的积极性。在不威胁国家经济安全前提下,允许外资进入,带来发展所需的资金的同时,引进新的经营理念和产业整合的资源,对于促进产业发展极为有利。正视外资在禁止投资的产业中已经有了相当涉足的现实,并进一步对其开放,不仅有利于互联网行业的发展,也为这些企业在境外上市提供名正言顺的渠道,而不必再走VIE结构。

    总的来说,吸引境外已上市互联网企业回归A股和境内优秀互联网企业在A股上市是一个长期的系统性工程,这与我国资本市场水平和市场文化等高度相关。除去上述制度安排,还需要积极培育私募市场,发展风险投资和机构投资者,壮大资本市场实力,提升市场容忍能力。同时,对协议控制相关的问题,需要加强外资准入、证券监管和信息行业管理等方面的政策协调,明确相关监管要求。

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